“理解央行此次降息的智慧”

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央行决定从6月8日起下调金融机构人民币存款基准利率。 经济增长率持续下降超出预期被认为是这次利率下降的首要原因。 央行降息一方面体现了“将稳定增长提升至更重要位置”的宏观基调，另一方面也顺应了各方面利好主体的货币政策宽松要求。

无论是经济下滑还是通货膨胀，央行往往面临巨大的压力，目前也不例外。 从利率下降的角度看，公司部门的资产收益率已经降至基准贷款利率之下，信用下降被认为是因为价格抑制了诉求。 这个逻辑是相似而非的。 银行的商业大体上要求根据风险定价，必须向能够控制风险的顾客发放贷款。 现代商业银行的风险管理机制为此设计了两个部分。 一种叫做准备，用它来弥补贷款的预期损失。 另一种叫做资本，用它来弥补贷款的意外损失。 中国的商业银行名义上赚了那么多钱，但是每年在市场上补充资本的压力很大。 从经济学意义上说，这意味着银行贷款的定价赶不上风险。

今天，银行在某种程度上标志着银行开始接近正常的商业逻辑。 这是一个巨大的进步。 经过三年的扩张，今天中国的地方政府、公司部门杠杆化程度很高，由于经济下滑和资产紧缩，负债率有可能进一步恶化，因此笔者将其称为“债务紧缩诉求”。 这是经济内收敛造成的，非人力可以逆转。 显而易见的事实是，央行实际上在4月取消了对信用额度的指导，但4月的信用依然弱于预期。

现在，要求银行投入违背商业逻辑、收益与风险不一致的信用，结果是市场会用脚投票。 今天，银行股价之所以处于破碎的窘境，是因为投资者最能解释这一逻辑，而不是纯金利差缩小。 银行股价在过去一年内持续下跌30%以上，即使去年银行净利率差距一度大幅拉大。

笔者认为，降息后实际信贷利率是否会如愿下降，即便是强烈要求央行降息的人也存在疑虑。

在以往的商业银行模式下，银行多通过降低贷款利率(原为9折，现为8折)，获取大型国企、私企的综合资源。 综合价格上涨的压力将转嫁给中小企业这样谈判能力弱的公司。 但是，经济不景气时，没有公司愿意承受高价格。 因为，如果中小企业不愿意接受高价格，银行也不会随意降低利率，向大企业融资。 银行不想承受价格，想从中获利。 因此，此次降息未必能刺激银行增加信用投入和公司的信用诉求。

随着一系列“稳定增长”的政府项目投资开工，我相信6、7月份信贷可能会大幅上升，但这与利率下降没有太大关系，而是政府对国有银行体系的固有动员力在增加。

持续持有市场化改革理念的中央银行应该充分知道其逻辑。 必须尽力修复被扩张政策破坏的极度宽松的货币条件，同时缓解噪音。 所以，看到这次创造性的降息，央行罕见地扩大了存款利率的波动区间。 将存款利率变动区间的上限扩大为基准利率的1.1倍，将贷款利率变动区间的下限扩大为0.8倍，也被认为是利率市场化的突破。

在许多银行面临75%红线放贷限制的情况下，几乎必然的结果是，银行将直接将存款利息浮动到10%的上限，为不损害家庭部门的利益而竞争宝贵的存款资源。

今天，银行面临放贷限制，正好是过去三年放贷过度扩大的结果。 年末中国银行体系信用大盘为55万亿元，其中25万亿元是2009-年投入的，这种扩张注定不可持续，但中国银行的货币机制是贷款创造存款，随着贷款减速，存款减速更快。

有人认为利率下降是货币政策从稳健到宽松的开始，但这并不足以理解央行的智慧。 对中国来说，利率市场化进程无疑指向更严格的货币条件。 因为，它意味着逐步减少对利率的人为压制，特别是利率市场化带来了金融抑制的改善，对储户利率的实质性改善当然意味着央行自身独立性的改善。

中国的货币供给确实具有明显的“内在性”。 从实证上看，2003年以来，中国货币乘数与广义货币和高能货币差额部分的增速具有高度的同步性。 我把这个货币扩张的结构叫做“财政决定货币”。

中国政府性投资活动的扩大是中国货币创制的主体。 中国地方政府和国有部门通过多种方式控制土地、矿产等要素价格，控制着税收、收钱、环境标准、市场准入等对经济和金融活动绝对影响较大的诸多因素。 这样，银行掌握着最可靠的抵押物，实际上掌握着货币的创造权。 因为可以轻松改变微观投资的转化率，所以原本不可能的项目成为可能，信用和投资将按照政府的意愿进行配置。 所以中国的货币供给在一定程度上是商业银行表内和表外信贷活动急剧膨胀的结果。 这样的体制几乎没有实现中央银行的货币供应量目标。

中央银行在过去的十年中，一直在为寻求货币政策的独立性和效率而努力。 利率市场化可能被央行视为突破现行体制的关键之一。

什么是利率市场化？ 这应该是央行以市场买卖证券的方式操纵核心利率或基准利率“舞动”各种期限和各种风险水平的利率的机制，所有这些利率，即资金的价格最终都会“出乎意料”到资金的总量、配置甚至整个实体经济。 可以看出，利率市场化并不是机械地理解为“存款利率的变动和利率的减少”的形式上的标志。

央行的韦策是“外科手术”式的路径。 在短短几年的时间里，中国商业银行的负债已成为方形的近10万亿的巨大财富技术商品市场； 在银行资产方面，央行通过短融、中期票据等层出不穷的金融创新，形成了以银行间市场为绝对核心的中国债市雏形。

金融媒体和负债价格明显上涨的压力，极大地改变了今天中国商业银行的资产和负债业务结构，甚至银行的盈利结构。 这本身就意味着央行利率市场化的道路取得了很大的进展。

由于中国利率市场化的进步，被地方政府和国有部门控制的商业银行的压力倍增，信用粗放扩张模式的风险暴露出来，银行的股价开始“硬着陆”。 跌破净利润意味着银行的未来几乎不可能从资本市场无限制地获得融资再扩张的模式了。 而且，这将迫使地方政府和国有部门直接融资。 在笔者看来，未来用市场和阳光化来制约地方经济的扩张，比“软预算约束”的国有银行体系进步得多。 从专业的角度来说，处于政府主导的资源分配体制中的中央银行突破有什么困难，人们应该肯定中央银行对中国经济改革的贡献。

来源：经济之窗