“潘向东:别低估利率市场化的冲击”

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◎潘东(中国银河证券首席经济学家)

今年6月，货币市场利率急剧上升，似乎是由于当时财政存款的集中交付、外汇占款的负增长、银行加强表外业务的监管等原因。 12月，货币市场利率再次快速上升，央行使用slo投入流动性，但市场似乎“并不十分重视”。

今年下半年，经济增长率和物价都比较稳定，但10年期国债收益率持续上升。 这种与基本面完全相反的趋势表明，可以根据传统理论拆解框架，解释目前流动性的紧张局势，甚至可能已经失效。 我们有必要研究一下是什么原因导致流动性紧张。

流动性紧张的来源

本文认为流动性紧张的根本原因是利率市场化的加速。 由于我们习性地将利率市场化理解为中央银行的存款利率放开规制，用它来解释流动性紧张的情况容易误解为“盲人摸象”。 只是产生流动性紧张的另一方面原因。 其实利率市场化不是所谓的存款利率管制的放开，而是资金价格形成机制的市场化。 要实现资金价格形成机制的市场化，首先必须放开利率管制，也就是我们认为的存款利率管制。 其二，合格的公司可以自由进入金融业，没有牌照管制门槛，是充分竞争的市场。 年才加速了后者的推动力，引起了流动性紧张的演绎。

逐年放开贷款利率管制，年底恢复同业存款业务，由此可见，不仅监管放开逐步推进，对银行体系冲击最大的存款利率，目前仍处于监管状态。 过去，由于金融许可证的限制，银行贷款很难获得。 这是因为放开贷款利率限制不会影响银行经营。

年下半年国家启动了金融改革，加快了合格公司进入金融业，从事银行领域的业务和类信用业务。 他们对金融市场的冲击相当于放松了对存款利率的管制，这才是今年以来推动利率中枢移动的首要原因。

年中小企业面临困境时，如何处理中小企业融资难的问题被提上了日程。 由于大型企业对中小企业的信用投入存在天然排斥，国家开始鼓励小额信贷企业的快速发展。 在政策的支持下，这两年多发展很快。 年9月，全国小额贷款企业总数3791家，相关贷款余额3358亿元，截至年9月，全国小额贷款企业总数达7398家，相关贷款余额7534亿元。 在高收益率的前提下，众多私募股权绕过银行直接进入中小微型公司信贷市场，进一步加大了银行获取存款的难度。

由于监管部门对银行核心指标的考核是时点考核，在储蓄获取难度加大的情况下，一些银行在考核前必须高价存款，流动性紧张。 因此，流动性紧张局面的出现是利率市场化和监管当局在审查银行核心指标时将“共振”点化的结果。

利率“双轨”的弊端

为什么在实行利率市场化的过程中流动性会紧张？ 如果在实施利率管制和金融业牌照管制的过程中，由于经济体制不健全，一起“共振”，政府扶持相关项目和国有体制内的公司从银行获得的融资利率相对较低，中小企业从民间和银行表外获得的融资利率较高 利率出现“双轨”现象的主要原因有以下三点。

第一，国有商业银行虽然经历了20世纪90年代的股份制改造和上市，但产权基本结构变化不大，政府仍有绝对的治理力度。 在这种条件下，政府投资的项目和国有公司投资的项目在得到银行的支持方面具有天然的特点。 由于国有银行的产权归国家所有，政府为国家信用和出资者无形中向国有银行提供了隐性担保。 因此，国有银行对于政府项目或与政府项目相关的信用，银行的风险意识变弱。 对中小企业的融资，由于追究责任的影响，银行变得非常慎重。

其二，地方政府为了追求经济扩张，通过政府担保等方式扩大银行信贷，使得资金廉价流入与政府投资相关的项目和与政府扶持快速发展相关的项目，无形中增加了其他中小企业获得资金的难度

其三，由于政府调控存款利率，从风险的角度看，居民在选择存款时，偏向于规模较大、有国资背景的大银行，从而使国有银行能够以较便宜的钱获取金融资源。 即使在收益率低的政府投资和生产能力过剩的领域用低价的钱带来，也可以获得超额收益。 由于金融业牌照门槛受到管制，信贷市场不是一个比较有效的竞争市场，在这种条件下，金融资源的配置必然会扭曲。

利率“双轨”带来的最大弊端是金融资源的错误配置，大量银行融资资金投向政府投资项目、房地产行业、产能过剩领域。 另外，代表着未来经济转型希望的中小企业，融资尤为困难，许多公司只能依赖民间高利贷和高利率银行的表外融资，这直接影响到经济快速发展的持续性和健康性。

利率市场化冲击波

虽然进行利率市场化改革已经关系到整个经济的持续、健康、快速发展，但对实现利率市场化必然会带来冲击。 这些冲击不仅关系到我们所看到的流动性紧张，也关系到对整个经济体系的冲击。

要进行利率市场化改革，实际上需要实现利率“双轨”的突破。 关于价格的突破，我们在上世纪90年代经历过，那时是商品价格的突破。

商品价格的突破有助于梳理生产要素的市场化配置，有助于经济中长时间的快速发展，但对当时的经济和国有公司的短期冲击也相当大，导致了商品市场的快速进入。 我们现在实行的利率“并轨”与当时的商品价格“并轨”有相似性。 进入今年以来，实际利率中枢不断上升，财富科技商品收益率、国债收益率、货币市场收益率不断上升，全年和年末都感受到了流动性的紧张。

随着利率市场化的进一步演绎，受到冲击的不仅是货币市场，对我国经济的影响也不可低估，特别是资本密集型产业。

首先，这将冲击目前的银行体系。 随着银行牌照向民间资本和海外资本开放，存款获取竞争加剧，在当前经济环境下，存款利率市场化无疑会提高整个银行系统的存款利率中枢，从而提高银行负债。 并且，贷款利率已经市场化，民间资本和海外资本介入银行体系，将加强领域竞争，在负债端上升的条件下，银行通过提高其收益端来平衡利润水平非常有限，其结果必然是银行的利润水平短期下降。

其次，冲击房地产市场和资本市场。 短期存款获取竞争的加剧，必然导致短期存款利率中枢的上升。 这种移动将带来债市整体收益率的提高，股市吸引力也将下降。 由于短期存款利率中枢的移动，以前想通过购房实现资本保值增值的投资者开始将资金转向货币市场和理财市场，高收益的投资渠道增加可能会降低房地产的投资和投机诉求。

最后，这将冲击宏观经济的运行。 由于银行面临着存款利率的上升，为了维持相对收益水平，银行必然会使体制内的资金利率接近体制外的资金利率。 这可能会使以前低利率贷款项目的资金价格迅速上涨，从而加重地方政府的债务负担，加剧地方债务违约风险。 贫富差距的缩小和不良率的上升会加剧银行的资产负债，也有可能导致银行破产，从而促使银行紧缩信用。 这一连串的连锁反应有可能引起经济持续低迷，如20世纪90年代生产资料价格走上正轨时发生的，失业率迅速上升的现象。

虽然利率市场化处理了金融资源的不匹配，有利于经济转型和产业结构升级，但不可否认的是，不应忽视利率市场化带来的冲击。 为了缓解冲击的集中，笔者预计货币当局会选择通过“渐进改革”实现利率市场化。 在利率市场化进程中，货币总量政策将保持相对稳健，为了稳步推进有利于改革，将为改革创造良好的货币环境。

来源：经济之窗