“张茉楠:利率上升背后的庞氏融资风险”

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张茉楠中国国际经济交流中心副研究员

在目前中国实际利率大幅上升的背景下，比起利率上升本身，结构不均衡和金融脆弱性更受重视，从这个角度来说，利率上升不是风险的原因，而是结果。 事实上，2008年以来，金融体系对经济波动的重要性越来越达成共识，其中美国经济学家海曼·明斯基对金融不稳定的本质论述尤为深刻。

基本上，周期性金融危机实际上是流动性在实体部门和金融部门之间动态配置，破坏平衡的过程。 明斯基的杰出贡献在于，将人们的观察力从实体经济转移到金融系统，从“货币面纱”转移到“融资面纱”，从关注当期的生产价格转移到资产价格上。 明斯基提出的“金融不稳定假说”特别重视债务扩张对金融脆弱性的影响。 他认为，根据经济主体运营现金流与债务的关系将融资结构分为稳健融资、投机融资、庞氏融资三大类，金融脆弱性的产生依赖于融资结构的变化。 事实上，在经济周期上升期，金融市场融资条件相对宽松，经济主体可以获得充裕的流动性，持续提高财务杠杆率，以高收益性、低流动性的资产取代高流动性的资产。

在这种情况下，本来债务适度的主体也开始带有投机性，成为投机性资产管理者，习惯投机性资产管理的经济主体经营规模扩大，在债务滚动上完成支付需求，转为庞氏融资。 根据国际清算银行的数据，截至年末，中国非金融公司负债率为gdp的139% (包括作为地方政府旗下法人存在的平台企业)，比2008年末上升约40个百分点。 在拥有全球26个可比较数据的主要国家和地区中，债务负担排名第四。

因为，整个社会投机融资和庞氏融资的比重越大，金融体系的脆弱性就越严重。 因为在高杠杆作用下，资产依赖于负债导向，一旦负债结构明朗，就会出现资产与负债的“不匹配”问题，除非资产结构在额度和期限上与负债结构完全一致。 2008年金融危机以来，由于以地方政府为中心的投资扩大，资金有饥饿障碍的地方政府以表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资领域。 这样，最终包括政府、公司、金融机构在内的所有部门的负债率大幅上升。

根据审计署的审计结果，截至去年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务为20.7万亿元。 或认为有债务后，全国各级政府债务约30.27万亿元，政府性负债率为36.4%，远低于国际通行的60%债务警戒线。 但增长率过快，年6月底，地方政府性债务比年末增长12.6%，年化增长26.8%，远远超过了gdp名义增长水平( 10%左右)。

由于地方政府对融资价格不太敏感，地方政府债务和房地产债务已成为低风险、高收益的资产。 特别是由于房地产价格持续上涨，年第三季度房地产开发贷款比去年同期增长14.9%，远远超过工业长时间贷款的4.1%，房地产和城市投融资对其他信贷融资形成挤出，在总量信贷控制下，推高了实体融资价格。

事实上，这几年，制造业等实体部门面临着劳动力价格上涨、资金价格上涨、生产能力过剩的“三座大山”的压抑。 全国一定规模以上工业企业广告主要业务平均利润率只有5.2%左右，但城镇债务、影子银行、银行的财富科技商品收益率达到8%~15%左右，实体部门融资价格上涨几乎无法掩盖资金价格上涨带来的压力，虚拟和实体利润缺口

根据年上市公司中报的情况，上市公司的利息支出占ebit (利息税前利润)的比例约为31%，为roic )投入资本收益率)和资金价格下跌情况严重。 以非金融部门存量债务规模计算，年利息支出超过5万亿元，占全年社会融资规模的三分之一。 这就解释了为什么社会融资规模和gdp增长脱节，因为大量资金实际上是用于还债，而不是用于实体生产，形成了恶性循环。

从未来趋势看，融资价格上涨正值利率市场化进程，储蓄与投资缺口收敛，外部流动性供给下降出乎意料，中国将不得不进入利率上涨的大周期。 国际经验表明，利率市场化程度越高，金融外部性越强。 因此，金融管理部门有必要基于维持金融稳定的需要，进行科学、符合市场规律的流动性和利率风险管理。 通过中央银行的资产负债表操作，可以与不同机构甚至实体经济部门进行直接或间接的流动性管理。 例如，比较特定领域，可以比较加大再贷款和再折扣的定向支持； 对不符合产业导向的金融机构，可以通过发行定向票据等方法收紧流动性。

管理和改善金融、非金融部门的资产负债表，遏制中国经济杠杆率快速上升的势头，积极快速发展债权融资等直接融资市场，对于降低金融体系风险，维护金融稳定尤为重要。

来源：经济之窗