“尹中立:新股发行制度改革为何如此不自然”

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◎尹中立(中国社会科学院金融所研究员)

痛苦了13个月后，投资者期望ipo在新规则下重新开始，但迎来了二级市场的下跌。 2级市场下跌和ipo有什么关系？ 看看这几天的市场舆论就知道了，大部分都在悲鸣ipo的速度太快。 下周将有近20家公司发行股票，而有史以来最多的一周发行新股不过10家。 弦外之音是希望监管部门控制新股发行的步伐。

本来，新的ipo制度改革提倡注册制。 注册制是指将新股发行的选择权充分交给市场。 十八届中央委员会第三次全体会议明确的改革大方向是减少政府的行政干预，使市场在资源配置方面发挥决定性作用。 既然如此，让监管部门控制新股发行的节奏就不符合改革的目标和方向，一旦监管者重新介入新股发行的节奏，就意味着我们又回到了老路。

从发行商的角度来看，尽管目前的发行速度很快，但市场诉求非常火爆，而且新股定价40倍左右的市盈率，所有企业当然都希望很快完成ipo。 为什么要减缓发行速度呢？

可见目前的股票二级市场和一级市场之间存在着很大的矛盾。 之所以存在这样大的矛盾，根本原因是当前股票二级市场价格明显不合理，首要表现是小盘股价格明显偏高。 对新兴领域的所谓成长股来说，笔者认为15倍左右的市盈率估值合理，30倍以上的市盈率不正常，但目前创业板市场的平均估值达到了50倍以上的市盈率。 当二级市场估值达到50倍的市盈率时，发行股票就像买彩票中头彩一样，发行人发行股票的愿望当然很强烈。

那么，二级市场的价格为什么这么高？ 原因又多又杂，既有来自监管者的责任，也有来自投资者的原因。 监管者控制新股发行数量导致了上市公司的所谓“壳价值”。 有人估计，一个壳的价值约为5亿元至10亿元。 如果监管者开始放开新股的上市节奏，就意味着上市公司的“壳的价值”消失，更不用说股价的大幅下跌了。

二级市场股价大幅高估时，新股定价一定不合理。 即使人为压低新股ipo的定价，上市后也一定会出现大幅度的溢价。 浙江世宝就是一个典型的例子，这家企业在a股上市之前就已经在香港市场上市了，交易价格每年在2.5港元至3港元之间。 该企业于年10月登陆a股市场，在监管部门指导下，发行价定为2.58元，主要参照港股定价。 该股于去年11月初挂牌于深圳中小板，首日收盘价18.67元，较发行价溢价620%。 为什么这个股票在二级市场有很高的溢价？ 最大的理由是流通盘很小，只有1500万股。 a股市场的估值和香港市场之所以呈现如此大的反差，是因为a股市场存在所谓的“壳的价值”，香港市场不存在“壳的价值”。 如上所述，a股存在“壳的价值”的理由是监管部门人为控制了股票的供给。

作为监管者现在很不自然。 如果抑制新股发行的步伐，就意味着新瓶装旧酒，一年多的改革不成功。如果不控制，二级市场的价格就会不断下跌，大幅回升。 市场恐慌的时候，什么也说不出来了。

从游戏的力量来看，一级市场上许多打算发行股票的企业背后有很多“关系”，监管部门不太容易拒绝这些“关系”，只有让市场做出决策，监管者和发行者都能得到满意的结局 因此，注册制不仅是改革的大方向，也是现实诸多利益博弈的必然结果。 结合目前股市的现状，可以得出一个简单的结论:新股的快速发行难以抗拒，平衡一级市场和二级市场需要价格回归。 简单来说，当二级市场的股价足够低时，发行者会觉得发行股票融资不合算，不再那么热衷于股票发行。

当然，被高度评价的股价要恢复到合适的水平需要一个过程，いちじはん会儿是完不成的。 如果操之过急，市场会恐慌抛售，系统性风险会爆发。 如何实现股价的合理回归？ 需要监管者高超的操作技巧。

来源：经济之窗