“桂浩明:存量发行缘何事与愿违”

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◎桂浩明(申银万国证券研究所市场总监) )。

在此期间，证券市场非常热闹，数十只新股蜂拥而至，吸引了投资者的目光，其中一只进行了库存发行，引起了市场的反弹。 1月10日，奥赛昂人在网上发行后的短短几个小时内，突然宣布停止发行。 其原因据说是在其发行方案中，库存发行的比例过高，引起了社会各界的不满。 由此，也引发了对刚上市的库存发行制度的反思。

库存发行是指企业上市前，老股东以一定的价格将部分股票出售给新投资者的方法。 习性上，股票的发行也多与增量发行同时进行。 也就是说，企业新发行一部分股票，且老股东也取出一部分股票，出售给一起参与认购的投资者。 这种模式在海外市场很常见。 由于海外上市公司的股权结构通常是分散的，大股东持股超过30%的不多，少的不到10%。 由于这些企业在上市时面临着大幅稀释股票的问题，在新股发行规模有限的情况下，必须通过旧股东转让一部分股票，也就是实行库存发行。

实践中，股票发行主要是为了股权结构的分散化。 在股票价格合理的前提下，这种制度安排不会导致新投资者对老股东减持的不满，相反也有利于完善企业法人治理结构，使公司真正转型为公用企业。

这里必须注意的是，a股市场过去的股权结构基于股权分割，由于老股东持股而无法流通，因此也不存在库存发行的前提。 因此，《企业法》和《证券法》中没有涉及库存发行问题。 在迄今为止的历次新股发行制度改革中，都没有提到这些。 年11月底公布的新股发行制度改革方案，首次公开提出要进行存量发行，但其出发点不是为了像海外市场那样稀释股票，而是为了处理新股发行时的资金超募。

由于存在“三高”现象，另外为了满足企业上市时流通股占总股本的25%的要求，以前确实存在大量资金公开募集的问题，企业打算在公开募集书中募集5亿元，但结果可能获得20亿元。 大规模超募导致企业资金录用效率低下，诱发轻率投资，不利于资金优化配置，这一点备受诟病，成为管理层一直想要处理的问题。

此次改革中管理层提出的方案是，因新股价格高而发生超募时，扣除新股发行量，开始库存发行，旧股东转让部分股份。 这样，资金超募问题似乎得到了很好的处理，但随之带来了旧股东持股的早期兑现。

也许在当初计划时，相关方面并不认为股东大会希望在企业股票上市前大幅减持，因此有信心到时候股东会降低发行价格，为处理“三高”打下基础。 但是，从获准发行新股的企业来看，老股东对存量发行比较有趣，普遍接受存量发行，也出现了控股股东比财务投资者更积极的情况。

于是，新股的发行价格就没有因此而受到控制。 相反，准备股权转让的老股东一定会有提高发行价格的动力。 因为只有这样他才能实现利益最大化。 欧康可以说是这方面的典型例子。 通过向机构投资者询价，发行价定为72.99元，市盈率达到67倍。 结果，新增发行股数量大幅减少，企业实际募集资金不足8亿元，老股东转让额近32亿元。

难怪有人说这与其说是欧康在发行新股，不如说是在兑现老股东。 制度上，尽管欧康的发行方案符合政策，但在操作上一点违规也没有，甚至找不到打边球的痕迹。 但是，这个结果非常荒谬。

作为投资者，看到企业上市前的老股东拿走了募股项目所需资金的数倍，他们对这家企业有信心吗？ 投资者的资金入场多用于古资股东的现金化，也没有处理好企业的“三高”问题，只有普通投资者会受害，股市也将因此而更加低迷。

幸运的是，虽然奥卡因的发行被暂停了，但是这种存量发行不能保护投资者的利益，结果事情不如意的基础依然存在。 现在也只是想用什么“抽查”等行政手段来应对，不从制度本身来处理问题的话，股票发行的道路会越来越窄。 因为那个设计构想看起来有偏颇。

来源：经济之窗