“张茉楠：须高度重视股市上涨对经济的支撑作用”

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张茉楠中国国际经济交流中心副研究员

年上海综合指数全年下跌6.95%，而美国道琼斯指数上涨26%，日经指数上涨57%。 虽然a股市场和发达经济区块股市再次摆脱了严重的背离和分化，但近期，受资本市场ipo重启和资金面暴涨的冲击，年开局a股市场再次下跌。

本质上，宏观经济与股市的关系是实体经济与虚拟经济的关系，对于目前股市持续低迷的中国来说，必须深刻反思两者的关系。 另一方面，防止虚拟经济渗透和挤出实体经济； 另一方面，要使虚拟经济为实体经济服务，促进实体经济的良性循环。

股市关系到财富的创造，关系到财富的分配。 股市是相对于其他市场最为市场化的市场，也是最能迅速应对货币政策和宏观经济政策的市场。 股市通过金融资产价格的一些变化，直接影响投资者和上市公司的信心，进而影响费用和投资，促进投资费用的增加、就业的增长，从而促进经济整体的启动，真正有效地将虚拟经济传导到实体经济中。

在金融理论中，资本(股票)市场可以通过货币政策传导机制，将虚拟经济与实体经济联系起来。 货币政策的一些变化可以通过影响各种金融资产的价格，特别是股票的价格来影响实体经济，从而实现货币政策的最终目的，这一内在作用机制在20世纪60年代被美国经济学家托宾揭示出来，称为托宾q理论。

根据托宾q理论，股市是货币政策影响实体经济的重要渠道，这一渠道是通过股价的变化实现的。 股价是公司付给投资者的红利的现值。 理论上，红利等于公司资本边际产量减去资本折旧后的余额。 托宾q理论将公司股价与投资支出联系起来，托宾q值较大表明公司资本重置价格低于公司市场价值。 也就是说，如果企业发行较少的股票就可以购买较多的投资品，从而促进投资支出的增加。 如果资本边际产量大于资本边际价格(包括折旧和公司资金价格，也就是市场利率)，公司增加投资，相反，公司减少投资。

托宾的q理论为研究虚拟经济对实体经济的微观传导过程提供了很好的思路:股价的一些变化会改变公司的q值，从而影响公司的投资支出。 货币供给增加→利率下降→公司经营价格下降→公司利润增加→股价上升→托宾q值上升→投资、支出增加→总生产政策作用于实体经济。

现实也是如此，以来，美国股市连续三年走势强劲，美联储量化宽松进一步显现出推动美国资本市场和实体经济快速发展政策的效果。 数据显示，美国第三季度家庭净资产上涨1.9万亿美元，至77.3万亿美元。 这个数值是1945年有记录以来的历史最高值。 年7月至9月美国家庭拥有的不动产价值增加了4280亿美元。

美国货币政策通过资本市场的连续上涨对实体经济发挥了重要的支持作用。 得益于海外市场的回暖和实体经济内在动力的增强，年第三季度企业税后利润在gdp中所占比例首次突破11%。 这是数据被记录以来的第一次。 另外，企业税收支出比去年同期减少约5%，这直接推动了上市公司的投资资本回报率，奠定了美国股市上涨的微观基础。 美国道琼斯指数在2009年3月(从量化宽松政策之前的6600点上升到年末的16000点多，上升了1万点。 年第三季度美国gdp增长4.1%，创两年半以来最高纪录。 其中股市繁荣产生了巨大的影响，托宾q理论的效果真正形成了美国资本市场与实体经济的良性互动。

相反，在中国，货币政策的紧缩和资金价格的高涨对a股市场产生了直接的影响。 特别是近年来，随着央行逐渐收紧货币总快门，银行系统资金面维持收紧状态，中国国债收益率升至近9年来最高水平。 根据年中新闻的情况，上市公司的利息支出占ebit (利息税前利润)的比例约为31%，roic和资金价格下跌情况严重。

在货币政策紧张的背景下，资本市场不仅没有起到刺激公司投资的激励作用，反而对实体进行了负面的“采血”，导致实体经济进一步萎缩。

由此看来，适度宽松的货币政策有助于缓解资本市场资金紧张，恢复市场信心。 考虑到美元在决定全球流动性方面发挥着中心作用，一旦掌握全球货币“总阀”的美联储开始逐渐减少月度债券认购计划，全球货币基数将由停滞转为减少，这是导致国际资本回流的重要推动力，导致中国“资金池”水位下降。

在这样的大背景下，货币政策需要维持适度的流动性，股市需要形成适度的繁荣。 由于只有股价上涨可能依赖托宾q理论效应带来的财富效应和投资效应，通过资本市场转移到实体经济投资，有效地激励和诱惑货币进入经济良性循环。

来源：经济之窗