“李季先：A股市场注册制改革应允许试错”

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李季先(盈科律师事务所的高级合伙人) )。

证券立法优先、有条件登记制、新闻公开等市场化法治的首要逻辑，确立了法律规则在新兴资本市场特别是新兴股市整体监管体系中不可或缺的地位，使得参与者以“市场化”为名，基于“自治”自主或被动地遵循法治信仰。 尽管这种市场化与法治逻辑的对应关系只是非典型的线性关系。

如果没有“比较有效的法律”等完整的法治逻辑规则，市场化将从根本上失去内生快速发展的动力，变成“伪市场化”，非典型市场也将变成诚信缺失的投机市场和强权下的垄断市场。

但是，这种法治逻辑却结合了长期背离经济基本面的“新兴转型”资本市场制度改革的演进路径。 其市场化水平随着改革循环的推进，可能无限接近法律意义上的典型市场化，但不能进一步发展，必须长期带有“非典型”市场的过渡性特征。 法律草案中大体上是制度规定上的抽象主义和具体法律条规定的市场虚无主义。 为监管者监督空之间或制度完善空之间的、看似“二律背反”的非典型市场化的法治逻辑，正是当前a股发行市场所需要的。

这从证券监督管理委员会主席肖钢在证监系统年度实务会议上说明了注册制的快速发展思路就可以看出来。 肖钢表示，我国已经具备了向注册制过渡的基本条件，但实施还需要一个过程，同时必须以《证券法》的编撰为前提。 暂且认为，注册制改革的总体思路是:“证券监督管理委员会依法设定和批准股票发行和上市条件，统一注册审查规则。 发行人是新闻披露的第一责任人，其言行应当与新闻披露副本一致，发行人、中介机构对新闻披露的真实性、准确性、完整性、充分性和及时性承担法律责任； 投资者自行评估发行人的盈利能力和投资价值，自行承担投资风险的证券监管部门依法监管发行和上市的全过程，严厉打击违法违规行为”。

但是，法治逻辑始终是与其所依赖的市场相互作用所印证的“真实”逻辑，目前市场化的法治逻辑不应脱离同类市场的基本优势机制。 注册制预期下完善、真实、及时的新闻披露制度改革创新更是如此。 尽管去年ipo在审查公司的财务专项检查中对透明度下了“狠”的功夫，但投资者至今仍对相关公司和中介公司的违法违规情况一无所知，难以窥其全貌。 虽然“万福生科造假案”、“816光大证券案”砍下“史上最差罚单”后，后续跟进措施的及时、真实、完善披露同样不容乐观，但这些生动的例子，都是制约“a股市场违法的内在优势”。

基于分立制度的立法技术偏差，新股发行的优势机制向发行人、发行人老股东及其承销服务机构过度倾斜的内生法治逻辑严重侵蚀了市场公平的外生逻辑。 监管部门冀图表示，通过更多地履行手续威胁、风险新闻披露义务，或高压监管，以定价高低自我合理地适应ipo过程的卖方，是几乎不可能的任务，最大可能会有一些收敛，但也不会过度偏离 这也从侧面证明了ipo企业自主选择延长发行期限的背景下，宁可拔掉9成以上的高价也必须多次发行。

在巨大的经济利益面前，存在制度漏洞的a股市场很难担任“市场公平”的最后一道防线。 制度问题还是要通过制度修改来处理。 如果不认真检查相关发行规则的“漏洞”，尽快消除实体的“制度漏洞”，市场迄今为止暴露出来的“三高”等问题可能依然无法解决。 毕竟，法律控制的理想状况是法律与道德相互作用。 但是，在道德规范制约和市场整体信用丧失的情况下，法律必须将法律网加倍强化惩罚。

ipo重启后，对于近乎坏账的个别ipo卖方，市场在监管部门反复“市场化”改革的背景下，有对比性罗织法网，要求严厉取缔市政府，就是遵循这个逻辑。 要“保护中小投资者的合法权益，维护市场公平，考虑新股利润，合理设定新股数量，平衡投融资双方的利益”，归根结底还是要“持续跟进”比较有效的制度安排和监管部门的政策和监管措施。 例如，结合运用古股上市比例和锁定期互补的市场化法治方法等，光靠发行者和主要销售商的自觉是不可能的，在法理上也是不现实的。

当然，在包括发行新股在内的a股市场注册制改革中存在的问题的法治化处理上，并没有一举两得的“万能药”，改革也并非一举两得。 对注册制改革应该抱有允许“试错”的宽容心态，不要因为某些执行过程的缺陷而否定注册制改革的大方向，不要拖延改革，也不要为注册制改革设定太多不现实的条件。

事实上，在注册制和严刑峻法的问题上，世界上没有一个国家资本市场的“注册制”在真正的“严刑峻法”的前提条件下建立。 日德不是，英美不是，恰恰相反。 由于注册制的施行，有必要确立与之相称的“严刑峻法”，这才是真正的“宽严相济”，也是“注册制”制度发展的正途。 由于承认主义下的资本市场权责不明确，制度不合理多于行为不合理，尽管投资者深受其苦，但基于权利义务对立等相关法理，不能先行确立适合注册制的《严刑峻法》。

来源：经济之窗