“张茉楠：化解债务风险须在融资革新上作文案”

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◎张茉楠(中国国际经济交流中心副研究员)

目前我国的宏观经济风险集中在债务困境上，但解决债务难题需要政策智慧，必须在应对短期流动性风险的同时有利于债务消化。

政府债务评估结果显示，截至20.7年6月，全国政府债务达到20.7万亿元，考虑或持有债务后，全国各级政府债务约30.28万亿元，其中地方政府债务余额17.9万亿元，政府债务率36.4%，远远高于国际通行的债务警戒线60%。

我国的地方债务风险不是规模，而是价格和利率风险带来的金融脆弱性。 事实上，海外已经讨论了债务扩大带来的金融脆弱性。 美国经济学家海曼·闵斯基根据经济主体的运营现金流与债务的关系，将融资结构分为稳健融资、投机融资、庞氏融资三大类，认为金融脆弱性的发生依赖于融资结构的变化。 事实上，在经济周期上升期，金融市场融资条件相对宽松，经济主体可以获得充裕的流动性，持续提高财务杠杆率，以高收益性、低流动性的资产取代高流动性的资产。

在这种情况下，本来债务适度的主体也开始进行投机融资，习惯投机理财的经济主体经营规模扩大，在债务滚动上完成支付需求，转为庞氏融资。 基本上，地方债务的流动性风险表现在地方资产负债表的期限不匹配和资产收益下降上。 资产方往往由于期限较长的固定资产投资而缺乏现金流，而负债方则是各种类型和期限的债务，随着宏观调控的持续推进，特别是随着平台贷款“旧调控新”的管理，新贷款的期限缩短，资金价格 由于这个地方债务看起来像债务问题，实际上对整个社会的溢出风险非常大。

从资金结构来看，我国地方政府贷款中54%的期限在5年以上，年至年大量地方债务进入偿还期，年末地方政府性债务余额中，、年到期还款为24.49%和17.17%，年至年到期还款分别为11.37%。

从债务分布来看，政府负有偿还责任的债务多年到期，地方政府这两年的偿还压力较大。 根据模型，预计年后地方政府将出现资金不足(地方可支配收入-地方支出-偿还)。 即使考虑到可以通过借贷来偿还，即部分资金不足可以通过银行的新融资来弥补，年后也会发生绝对的资金不足(地方可支配收入+新债务融资-地方支出-偿还)。

从债务负担来看，、年地方政府债务负担最重，随着平台融资集中到期，未来两年到期债务规模增长更快，财政收入增长难以大幅上升，届时地方政府及融资平台将面临更大的还款压力

以美联储退出量化宽松为标志，全球利率中枢在未来几年将逐渐上升。 据国会预算办公室( cbo )预测，美国10年期国债收益率在未来5年内有可能超过5%。 由于全球利率是以美国利率为基准的系统，今后几年随着美国实际利率呈趋势上升，全球低利率环境很可能在几年内结束，这将大幅提高我国利率的整体水平。

从国内来看，利率市场化的加速推进将进一步凸显利率上升的压力。 从国际经验来看，在利率市场化初期，无论是发达国家还是快速发展的国家，利率都普遍上升。 根据世界银行的统计数据，按名义利率衡量的20个国家中，15个国家的名义利率上升，5个国家的名义利率下降。 用实际利率衡量的18个国家中，17个国家的实际利率上升，只有1个国家的实际利率下降。 下一步是存款利率的上限放开。 一旦利率市场化，存款利率将与理财挂钩。 目前，3个月财富科技商品预期收益率为4.6%，而3个月定期存款利率约为2.8%，利率还面临较大的上升压力，这使得高利率下的偿债压力越来越大，对实体融资产生了较大的挤出效应。

据统计，全年全国地方债务到期偿还额为3万亿元，比去年同期超过60%，约占当年地方财政收入的50%。 随着平台融资集中到期，未来两年到期债务规模增长更快，财政收入增长难以大幅上升，届时地方政府及融资平台将面临更大的还款压力，另外，据测算，~年地方政府的利息负担 年地方政府债务偿还规模为3.56万亿元，再加上每年约2.90万亿元信托到期的压力，资金链将面临“大考”，不排除局部信用违约的风险。

因此，目前解决地方债务溢出风险变得尤为重要。 除了整体稳定货币流动性外，笔者建议从以下几个方面缓解融资紧张。 一是设立地方“放贷银行”，首要负责地方债和不良资产的处置，其购买不良资产可以通过债务重组的方法处置，对外转让。 二是建立基础设施产权市场，完善地方政府投资项目退出机制，使地方退出部分国有股权，充分利用地方政府融资平台的资产，通过资产证券化等金融运营手段为新项目筹资。 三是设立公共收入特别账户。 可以考虑将部分城市投债转为市政收益债，将公共事业类城市投债定位为市政收益债，在地方政府预算中设立专项账户，从根本上降低政府融资对社会融资特别是实体部门融资诉求的挤出。

来源：经济之窗