“朱邦凌：只有整体市场化才能化解IPO市场化悖论”

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◎朱邦凌(资深市场的注意者) ( ) ) ) ( ) ) ) ) ) ) ) ) ) )

以注册制为长期目标，以市场化为突破口，本轮ipo新政自2009年以来走上新股改革市场化之路。

但是，和前几次改革一样，ipo新政很快就遇到了市场化的困境。 一旦ipo推进市场化，新股价格放开，“三高”问题就成了阴影，市场化很容易成为发行商和好处费的工具。 库存发行、自主销售等高度市场化的措施也容易作为租赁工具使用。 资本市场是名利场，单兵突进的市场化被好处方以合理合法的方式包围，容易异化为金钱和租赁工具。

这种ipo市场化的困境反映在新股发行和上市的环节上，形成一系列悖论。 市场化要求放开新股发行价格，新股价格的高低由市场供求关系决定。 如果真的放开的话，现在的新股大部分都是天价。 遵循市场化发行路线，离不开欧康这样的财富掠夺，资本市场的公正性受到挑战，市场化和公正性发生冲突。 为了维持公平的底线，监管层需要对新股价进行监管。 本轮的临时监管措施，以及之前的窗口指导、25%的市盈率红线规定，意味着新股价完全市场化不现实，是一条混乱之路。

但是，带来悖论的是，下调的新股发行定价上市后，又遭遇了大崩盘。 新股市值较发行价大幅上涨，本轮发行的新股中，除网上报价的80%以上外，有些在上市后至今连续涨停。 之后的第三个悖论是，监管层和交易所限制新股上市炒作，不允许新炒作在市场上流行。 本回合新股首日的44%涨幅和秒停被称为史上最严厉的解雇令。

第四个悖论是，新股上市后，无视交易所的解雇限制命令，投资者和监管层双方相互倾听。 上市新股，填补价值最低点，或在资金的推动下获得市场化溢价。 之后的第五个悖论是，新股大幅加息和新股不败，再次影响新股定价环节，双方形成互动和恶性循环。 这五个连续悖论，其实是新股主要环节的循环。 最后，新股改革形成了难解的市场化悖论，ipo市场化改革陷入困境。

事实上，新股悖论成为一种非理性现象，是二级市场主题素材炒作、垃圾股炒作、壳资源溢价一体的两个方面，投机思维分别在一级市场和二级市场是不同的表现。 新、小、差，是为了a股资金推动的本质，都是鼓传花的游戏。 在行情导向下，二级市场表现为主题素材炒股，创造主题素材、编造故事、鼓传花、零和游戏一级市场表现为新股发行价格和上市的大幅溢价，游资与个人投资者共同参与新股的恶性炒股。 两个市场的扭曲，造就了a股错误的定价和估值体系，市场配置资金的相对有效性受到质疑，造成市场不合理的现象。

这种市场扭曲和错误定位并不是ipo改革市场化的根源。 相反，错误在于a股整体市场的非市场化结构。 由于二级市场缺乏严格的退市制度，二级市场的非市场化与ipo市场化形成了尖锐的冲突。

ipo市场化的大方向是正确的。 全面否定市场化或告发证券监督管理委员会显然是短路的，不能因为市场化问题否定市场化本身。

目前，ipo发行已进入短暂的真空期，四方纷纷要求对ipo新政进行微调和改革。 的首要问题是市场化相关的细节，如库存发行、自主销售等高度市场化的措施、新股定价、市值销售等与市场高度相关的环节等。 这些细节问题固然重要，不合理的应该改善，但最重要的是健全退市制度，二级市场也同时市场化，用整体市场化和严格的退市来解决ipo市场化的悖论。

随着退出市场和整体市场化程度的提高，以及与ipo市场化改革相呼应，目前正迎来重要的战术机遇。 如果错过这个战术机会，ipo市场化将长期陷入争论的泥潭。 根据年公布的a股退市新规，新退市制度将从今年开始发挥作用。 新退市制度最具威慑作用的退市标准之一是在公司净资产连续两年为负的情况下暂停上市。 随着年度报告陆续公布，年和年净资产为负的企业将暂停上市。 过去，退市标准第一是连续3年亏损，公司和地方政府采取财务手段、财政补贴、土地出售、壳借重组等形式规避和操作简便，退市制度名存实亡。

的退市新规比较严格、详细，关于退市标准的规定有十几条，可操作性也很强。 关键是要克服阻力，特别是地方政府的阻力，严格执行。 要将ipo市场化作为推进注册制的基础，从年开始强化退市新规是前提条件，也是ipo新政成败的关键。

投资者和监管层一样，在ipo改革中需要长期和心理宽容，不能正视ipo改革中的问题，以出现问题为借口简单否定市场化的方向，但必须共同监督和努力落实今年和明年的退市制度。

ipo改革是进口方市场化，退市制度是出口方市场化。 只有整体市场化，才能最终消除ipo市场化的悖论，消除目前层出不穷的ipo混乱。

来源：经济之窗