“朱邦凌：市场治理：内外夹击式曙光乍现”

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◎朱邦凌(资深市场的注意人员) ( ) ) ) ( ) ) ) ) ) ( ) ) ) ) ) ) )

中央企业退市，上海港互通，两大措施，同一个方向。 股价结构扭曲的资本市场，面临估值回归、正本清源转换的瞬间，a股迈出了价值投资之路的第一步。 多年来股价结构扭曲的股市，被内外夹击，在内用式的治理下出现了曙光。

* * * ST长油是a股市场第一家退市央企，也是年新退市制度正式实施后沪深两市第一家强制退市上市企业。 年引进了新退市制度，但这几年只有深市的两家企业退市了。 退市制度名存实亡，执行不严，致使资本市场长期跛行。 近十年来，a股市场年均退市率不到1%，数字远远低于中微子的6%、纳斯达克的8%、英国aim的12%。

上市和淘汰构成资本市场的完整循环，退市是维持市场动态平衡的前提。 成熟市场将退市的裁决权完全交给市场和投资者，退市标准呈现多样性。 1995年至2002年间，美国三大股市共退市7000多家，自主退市约占一半，另一半未能满足持续挂牌标准而退市。

市场机制失灵必然导致市场生态系统失衡，“逆向选择”盛行，投资者被动选择最便宜的次品，导致股价结构扭曲。 st公司很火，重组卖壳主题的素材满天飞，是a股市场的真实写照。 许多垃圾股票由于所谓的资产重组和置换，乌鸡变成了凤凰，股价飞一般地上涨。 这种情况盛行是二级市场股价结构扭曲的首要原因。 投资者关注的不是上市公司的业绩，而是主题素材，也出现了专门炒作垃圾股票的投资者集团。 回顾* * * ST长油上市停止前的交易业绩，最后一个交易日，企业股票被大量买入并停牌，收于1.73元。 许多投资者贷款、割舍所有财物奋斗，都是迄今为止乌鸡变凤凰的故事屡屡上演的负面激励。

退市制度缺失导致的股价结构扭曲，进一步加剧了a股市场的小盘股泡沫化。 由于重组如火如荼，壳资源价格居高不下，a股股票实际上大多包含壳资源的价格上涨。 在漫长的股市运营中，a股股，特别是迷你股，包括壳牌资源的溢价在内进行交易。 换言之，a股市场的股价实际上包含着壳资源溢价的因素，这是市场泡沫，特别是小盘踞泡沫的首要因素。 在重组实例中，a股上市公司的壳资源具有确定的价值，中间价为10亿元。 首要原因是上市环节实行考核制，上市本身成为高价稀缺资源。 地方政府干预和上市公司千方百计重组，实际上也是现行体制下的投资回报率和价格回收行为。

ipo核制度下的政府信用背书、退市制度缺失导致壳资源溢价表明，市场在发行方和退市两方面都呈现非市场化运行状态。 股价结构的扭曲和市场的局部泡沫化，进一步导致了投资理念的扭曲和价值投资的缺失，投机文化已成为市场的主流。 投资理念扭曲和投机文化盛行，间接导致蓝筹股多年低迷，无人问津。 蓝筹股存在公司治理结构和红利等其他问题，但其首要原因是无法确立价值投资理念。 这个过程成为封闭市场环境下的完整链条。

股市结构失衡的直接后果是资本市场改革难以推进。 ipo市场化是在非市场化的背景下，无法突围，各种创新也成为了相关人员等利用的工具。

要打破这种封闭的市场环境下的链条，必须内外夹击，以市场化、法制化、国际化优化资源配置，发挥市场在资源配置中的主导作用。 内在途径是严格退市制度，推进注册制改革，逐步消除政府信用背书和壳资源溢价，树立价值投资理念，改善畸形的股价结构。 外部路径是资本市场的国际化和对外开放。

沪港通是我国资本市场对外开放的尝试，其意义在于推动两地资本市场的双向开放，但对a股有着特殊的作用，即联通器的作用。 沪港通虽然只限于沪市定点开放，但它确实打开了a股长时间封闭的大门，改变a股多年来的封闭运行格局。 与香港市场的深度交流融合，首先是通过a/h比价调整股价结构，推翻更成熟的市场环境和国际化影响下的投资理念，改善和规范市场监管和公司治理结构，这三者将面对a股带来冲击性的变革。

目前，沪港两地除了蓝筹股估值基本相等外，小盘股价还存在较大落差。 根据同花顺ifind数据，a股和港股创业板市场估值存在明显差异。 目前，深交所创业板平均市盈率接近52倍，股价超过30元的企业达76家。 另一方面，香港创业板所有195只股票中148只的市价低于1港元/股。 两个股市的互通不会只给沪市带来变化，暂时伪装鸵鸟的深市也难逃一劫。 a/h比价调整股价结构将逐渐改变a股根深蒂固的投机文化，价值投资理念将在痛苦的转变中确立。

资本市场转换的过程是痛苦的，在这个过程中如何保护中小投资者的利益至关重要。 由于a股市场散户率达到60%以上，保护中小投资者是改革顺利推进的保障和前提，不应以中小投资者为改革的牺牲品。 因此，在退市和两地股市的互通中，必须设法保护中小投资者的利益。

* * *在ST长油撤出市场的过程中，约15万户投资者的愤怒和无奈可以理解。 退市制度必须严格执行，并设立赔偿和追究责任的机制。 上市公司高管和大股东乱搞，侵吞企业利润，企业濒临破产，被交易所强制退市，应当向上市公司大股东追究责任，并向投资者赔偿。 退市制度应该严格执行，但光设置退市警告板这一保护措施是不够的，没有责任追究和赔偿机制的退市制度对投资者不公平。 从2007年开始，*st长油连续4年亏损，亏损额近80亿元。 航运市场这几年持续不景气当然是重要的外部因素，但*st长油管理层这几年的盲目扩张和决策失误，是将企业推向深渊的直接因素。

目前沪港互通，首家央企退市，再加上此前超日债务违约首次打破债市刚性兑换证，海鑫钢铁这一山西最大规模民营公司性命攸关，标志着政府背书消失背景下的信用风险重新定价。 从某种意义上说，也明确了监管层对市场化、法制化、国际化、资本市场进一步开放的决心。

上海市是一小步，资本市场是一大步。 揭开了a股市场股价结构调整的序幕。 合理的股价结构是对新股“三高”釜底抽薪仪式的根本性对策，将解决多年来未能解决的新股“三高”问题，ipo改革也将迎来良好的股市环境。 治理结构良好且以价值投资为主导的市场将为国资改革和其他行业的新一轮改革提供强大的资本市场平台

来源：经济之窗