“张茉楠：未来全球首要发达国家QE路线图”

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◎张茉楠(中国国际经济交流中心副研究员)

以美联储全球“央行”的地位为例，美联储货币政策的周期性变化和先进经济区块货币政策的分化将影响全球金融周期的变化，全球资产的价格、资本流向、主要汇率将受到较大影响。

美联储退出在量化宽松方面具备了现实基础。 从就业结构来看，美国民营企业的就业总数达到1亿161亿人，首次超过了危机前的峰值水平。 此外，美国3月份制造业的pmi反弹至53.7，耐用品订单和工业订单也维持了稳定的恢复态势。 这意味着在量化宽松政策的推动下，美国经济展开了新的经济复苏周期。

另一方面，量化宽松政策导致美联储资产负债表急剧扩大，长时间维持量化宽松将为未来填补新的风险。 因此，FRB今年结束量化宽松几乎是粗略的。

相比之下，g3经济区块中的另外两个，欧盟和日本可能会因未来低通胀和经济增长放缓而重启新的量化宽松。 欧盟最新公布的cpi数据显示，欧洲仍未摆脱通货紧缩的阴影，3月较去年同月通胀率仅为0.5%，cpi仍呈下跌趋势，ppi连续5个月负增长。 除了经济复苏乏力之外，欧洲央行还提高了实施ltro (长期再融资计划)、smp (美联储)证券买入计划等之前传出的以外的qe政策的可能性，将夜间存款利率降至零以下，也不排除实施负利率的可能性。

同样面临复苏停滞的日本也有可能在下半年宣布大规模量化宽松。 现在日本政府的债务达到了247%，总债务更是上升到了惊人的400%，债务风险岌岌可危，必须增加税收来弥补财力损失空。 4月1日，日本政府将消费税从5%提高到8%。 这是日本时隔17年首次上调支出税。 根据日本政府的估算，提高支出税每年将获得8万亿日元的财政收入。 但是，由于日本政府今年的财政赤字达到50万亿日元，并且还有超过1000万亿日元的未偿债务，因此加税上调对财政收入来说显然是杯水车薪。

日本经济的变暖与支出的上升有很大的关系。 日本的gdp增长率为1.6%。 在总诉求构成中，居民支出贡献了其中的1.2个百分点，是最重要的增长动力。 为了进一步增加财政收入，日本政府计划明年10月将支出税从8%进一步提高到10%，这将对刚刚复苏的支出造成新的打击。 事实上，安倍经济学实施以来，日本宏观经济储蓄率下降，固定资产投资增长率减弱，这些都有可能使潜在的增长率水平中长期恶化。 在这样的前景下，启动新的量化宽松政策是日本央行政策清单上的重要选择之一。

日本激进的货币和通货膨胀政策是对安倍经济学的严重挑战，很可能会推翻日本国债和外国汇市的稳定性。 当通货膨胀上升到2%以上的目标水平时，市场投资者有可能将资产配置组合转移到风险资产上，并抛售国债等安全资产。 年，日本的债务融资控诉是发达国家中最高的。 随着美联储发行政策的倒退引发全球长期债券收益率上升，日本加息加上税后通胀率上升，国债民间诉求的下降，势必提振日本债务负担，加大主权债务融资风险。

全球经济金融将出现新的形势和结构优势。 一是全球经济复苏进程长期表现出不稳定、不均衡的特点。 二是国际金融市场动荡常态化。 三是发达国家货币政策的不同会促进美元的升值。 参考美国货币政策周期与美元周期的关系，美元强势周期可能会持续4~5年左右，美元在相当长一段时间内是全球追赶的安全资产。

由此可见，全球金融风险定价和资本结构将在未来两三年内进行较大调整。 背后的根本因素是美联储逐渐退出宽松货币政策，从而改变全球利率和资本流向。 最近，美联储越来越明确了年初开始加息的政策信号，美联储政策的调整将逐步改变全球利率水平和格局。 由于美国国债市场是世界上最大、最活跃的债市，各种投资者如共同基金、银行、保险企业、养老基金、外国政府和个人投资者等都将持有美国国债。 另一方面，美国债券被视为全球无风险债券，其收益率为无风险利率，这是全球金融市场资产价格风险和定价的基础。

目前，10年期美国国债收益率已经突破3%的水平。 进入今年以来，随着全球债券利率上升，美国、英国、澳大利亚、新西兰10年期国债收益率均超过100个百分点，德国涨幅46个百分点，新兴市场平均涨幅120个百分点，美元走强和利率大幅创新高

来源：经济之窗