“班妮：马云的心思你懂吗？”

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◎巴尼(财经专栏作家) )

阿里巴巴和马云的收购未能引起市场的关注。 此次入股华数媒体，因为65亿美元的资金来源引起了诸多争议。 备受外界关注的核心问题有交易结构设计、杠杆收购、资金来源、资本运营等大局面。

阿里巴巴集团目前还是一家非上市企业，无法向他人了解整个资本运营框架。 本文也在梳理了目前市场各种看法的基础上，对阿里巴巴集团此次资本运营进行了预期和阐明。

交易结构设计

综合华数媒体公告的整体情况，此次交易实际上应该是阿里巴巴集团加入华数媒体，因此，与华数媒体控股股东签署战术合作协议的是阿里巴巴集团。 在操作层面进入华数媒体的杭州云溪投资合作公司是为完成此次交易而设立的“特殊目的企业”( spv )。

为什么要成立特殊目的的企业，一个重要的原因是，华数媒体的某个领域“广播、电视、电影、电影的录音制作业”被列入国家外商投资限制产业目录，而拟在海外上市的阿里巴巴集团则是vie架构的外资企业，

交易结构设计的第二个备受争议的部分是浙江天猫技术有限企业向谢世煌个人提供此次入股的资金来源。 浙江天猫与特殊目的企业云溪投资的有限合伙人( lp )谢世煌签署了《贷款协议》。 贷款本金不超过65亿3700万元，贷款期限为提款之日起10年，贷款复合年利率为8%。

阿里巴巴既然想投资也不能直接投资，就必须把出资的资金交给特殊目的企业完成交易。 怎么给这笔钱？ 如国内某财经媒体报道指出，央行《贷款通则》限制公司直接向公司贷款，但对公司向个人贷款没有禁止性规定。 这是因为通过向个人借钱，处理了这次交易合法提供交易资金的问题。

一般来说，一笔交易的交易结构设计不仅符合商业考虑(如税务筹划考虑、融资考虑等)，而且符合政策和监管规定的考虑、合法合规的考虑，这在国际成熟市场并购方案中非常普遍。 许多国际公司通过设立基金、资本运营平台来控制投资组合。

我怀疑为什么阿里巴巴和天猫不直接收购股份，而是让马云、史玉柱、谢世煌三人组成的投资企业收购，这其中最为了个人利益，其实没有太多根据。

杠杆运用

此次交易在媒体和网络上引起较大争议的另一个问题是“空”手套白狼”的杠杆运用。 有人怀疑这次投资的主体是谢世煌个体，但资金都是天猫提供的，谢本人一分钱也没花。 这个杠杆率超高。 另外，云溪投资由马云控股，拥有决定权的普通合伙人马云出资9900元，史玉柱出资6500万元，分别占合作投资的0.0002%、0.9943%， 另一方面，有限合伙人( lp )谢世煌个人出资64.72亿元，占99.0055%，没有发言权。 马云(杰克默)仅出资9900元，就撬动了65亿资金，这个资本运营可以说是9900斤。

首先，如果将云溪投资视为特殊目的企业，那么与云溪投资相关的资金运营安排、合伙人框架安排都与个人无关，更不要说谢世煌个体和马云(杰克默)个体在举债。 从阿里巴巴集团的角度来看，浙江天猫是来提供这次入股资金的，收购杠杆率为0。 其次，普通合伙人和有限合伙人的出资比例、话语权大小问题在这里是惯例操作，没有特殊性。

即使我们后退一步，站在云溪投资的角度来看这次投资，云溪投资本身完全利用了杠杆作用。 在媒体上，不少人质疑担保资产是新收购的华数股，这样通过借款收购资产后，反过来为借款担保的，就像空手套白狼一样。

但是，用收购的目标资产作为抵押获取收购资金是国际上多年来盛行的杠杆收购( leveragedbuyout )的标准方法。 举债收购的突出优势是收购方为了进行收购，要借大规模融资贷款支付交易价款，通常为收购总额的70%或所有。 然后，收购方以目标企业的资产和未来收益作为贷款抵押。 贷款利息由被收购企业未来的现金流支付。 也就是说，“空”手套白狼正是杠杆收购的代名词。

那么，云溪投资在杠杆收购时以谢世煌的个人名义借款也是普通的交易结构设计，其背后当然有一系列法律约束条款来确定各主体之间的权利和义务。

资金来源

即使能够理解上述交易结构的设计，浙江天猫技术有限企业也受到怀疑来自哪里的65亿资金。 大多数人担心这笔钱来自余额宝，来自商家的保证金。 对这几个，得到了天猫的反应和法律家的解读。 浙江天猫向媒体书面表示:“此次贷款资金为天猫企业所有资金。 天猫目前经营状况良好，每年都有利润和净资金流入，但这次贷款对天猫没有现金压力。 另外，天猫业者的保证金只在业者发生违约行为时使用，根据合同保障顾客的权益，谁没有权限也不能使用。 ”律师也说保证金存在银行里，不能轻易使用。 的钱是货币基金，有确定的要求，不能随便采用。

通过拆解，天猫可以用自己的现金流和资产作为抵押向银行贷款。 但是，我曾问过香港和内地的银行家，都是65亿元规模的10年期贷款，8%的利率不太容易提供，在中国香港和国际成熟市场几乎是不可能的，特别是在10年这么长的一段时间里。 浙江天猫向财经媒体声明:“阿里巴巴集团至今未使用外国银行授信，不能挪用贷款。”

所以问题是，天猫有没有可能投资这么多钱？ 因为阿里巴巴没有上市，所以无法得到确切的数据，但是可以以发布股票募集证书的京东为对象。 京东也是家电制造商，根据在美国上市的招股证明书，截至去年9月30日，京东现金及现金等价物净额为88亿元。 东京都有88亿元现金，天猫商业街上可能有越来越多的现金在账上。 截至全球大型电子商务公司亚马逊每年12月31日的现金及现金等价物为86.58亿美元。 完全不要担心阿里巴巴集团的资金实力。

资本运用

近年来，阿里巴巴一方面在媒体上因集团整体上市话题而备受瞩目，另一方面大肆收购，在a股市场收购恒生电子控股、华数传媒股、港股市场收购海尔股、文化中国控股、中信21世纪控股等，成为美股。 这些收购案加起来有几百亿的金额。

但是，由于阿里巴巴不是上市公司，因此无法了解每笔交易的资金来源。 目前知道的只有收购华数媒体的65亿元来自浙江天猫，收购恒生电子的钱来自自有资金17亿元和银行贷款17亿元(贷款2至3年，年利率7%以下，以股权收购为质押)，收购高德软件 一般来说，非上市公司的融资能力弱于上市公司，但像阿里这样的企业，经历了上市、退市，有丰富的资本运营经验，有大量的现金流，融资不是问题。

有人对马云(杰克·默)的收购表示怀疑，也有人将自己的个人企业和阿里巴巴的企业一起参与收购，从而获得高额的个人收益。 阿里巴巴和云峰基金联合收购中信21世纪时，《纽约时报》也报道称，马云(杰克默)的个人私营企业将毫无疑问受益。 据作者介绍，2007年谷歌因向创始人妻子的第一家公司投资数百万美元而受到批评。 阿里巴巴上市后，这样的交易必然会受到公众的严厉审视和质疑。

但现阶段，除非浙江天猫股东有意见，除非阿里巴巴股东有意见，否则公众会担心什么呢？ 阿里巴巴这家企业并非马云团结一致，在阿里巴巴合伙人制度下，马云也不是团结一致计算出来的，只要履行必要的决策程序，怎么做都没问题。

当然，阿里巴巴上市前加快并购步伐有两个好处。 一是提高企业整体评价。 虽然部分收购是在马云(杰克默)个人企业进行的，但收购的业务仍将与集团业务产生协同效应，造福整个集团。 二是在阿里还未成为公用企业的情况下进行资本运营，会更加灵活。

当然，除非阿里巴巴上市，否则我们所做的一切拆除都只是预想。

来源：经济之窗