“朱邦凌：没有法治之剑 休言监管转型”

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◎朱邦凌

注册制逐渐渐近，以新闻公开为中心的监管理念必然要求弱化前端考核，加强事后监管。 然而，市场担忧的是，小型汽车熟路预审放松后，如果事发后无法严格监管、法治监管不到位、威望不高，注册制将与ipo改革一样混乱，资本市场将继续陷入熊市泥潭。 笔者认为，只有铸造法治之剑，实施法治监管，监管模式才能顺利变革，注册制也能顺利成为监管变革的突破口。

转型期的不自然

资本市场作为经济高级载体的敏感性、收益需求的多样化、参与群体的广泛性、证券期货行业的专业性、参与金额的巨大而广泛的影响，决定了证券期货监管的难度。 光大证券乌龙诉证券监管委员会、投资者诉光大证券民事赔偿案、马乐“老鼠仓”案，最近一系列沸沸扬扬的证券诉讼正发生在证券监管变革的关键时刻，多棱镜多方面映射了证券监管转型期的不自然。 作为名利场的资本市场中，特别是基础设施建设落后的a股，监管的“玻璃门”随时存在。

杨剑波控告证券监督管理委员会，典型地反映了监管方面的最新课题——制度失语。 乌龙认定，事件发生后，光大证券套利是基于无心之过的心态过错，内幕交易没有问题。 但是，事发后的反应表明，监管部门缺乏对资本市场重大突发事件的应急解决办法、特殊情况下的快速新闻披露机制、重大危机时的盘中交易熔断机制。

目前，资本市场业务创新不断，量化交易、高频交易等交易模式和各种金融衍生品的交易量越来越大，但如何进行风险控制、交易优化、比较有效的套期保值和比较有效的定价研究还处于起步阶段。 因此，在引进新的量化投资战略和量化交易方法时，监管部门必须探讨相应的量化风险管理机制。 监管层在金融创新面前缺乏及时的监管制度，不仅会引发更多的诉讼，导致监管失效，还会被应受重罚的当事人嘲笑为“不专业”。

马乐“老鼠仓”案、以前的绿色大地案、其他内幕交易、诈骗上市案，反映了监管中最大的难题——司法的独立、专业性、地方保护。 据报道，证券监督管理委员会正在推进《证券法》等法规的修改，以期获得更大的行政执法权，为更好地履行监督管理职责扩充检查员。 根据证券监督管理委员会公布的数据，资本市场事件的调查率只有60%~70%。 近年来，证券监督管理委员会每年进行110件左右的立案调查，能顺利进行行政处罚的平均不超过60件。 每年平均移送30起以上的酷刑案件，最终不到一半以上。 诚然，证券监督管理委员会的全系统检查员总数不足600人，不能全面覆盖市场监督管理。

但是，加强行政审计执法不是处理问题的关键，再多的审计人员也无法取代法治市场，保证诉讼的公正判决。 重大民事刑事诉讼的审理不是只有有行政执法权的证监会才能决定的，即使判决不公正、舆论哗然，证券监督管理委员会也无能为力。 结合中国的特殊国情，有必要设立专门的证券法院和检察院。 其二，证券期货市场的高度专业性，目前普通法院无法应对，对许多没有资本市场专业信息的基层法官来说比较困难；其二，犯罪案件往往在被告住所地或其犯罪地的法院起诉，但被告往往具有一点大股东或资金的特点 绿色大地事件最典型。

因此，不能将证券案件管辖权的重任赋予等级较低的地方建立法院。 许多证券监督管理委员会领导和专家建议在上海或北上广三地设立直接向最高法院和最高检察院负责的证券法院和证券检察院，以促进国内证券市场摆脱行政干预和健康快速发展。 但是，多年来一直呼吁设立专门的证券法法庭，但每次提交都遭到坐在象牙塔里的许多专家的激烈反对，始终没能去成。 结果，许多内幕交易、欺诈上市、市场操纵、投资者投诉等重大诉讼未能得到公正审理，依赖上市公司大股东和有无相关处方，缺乏资本法治的敬畏之心，资本市场长期低迷，证券市场“三公大体”难以维持。

核心是保护投资者

投资者参与光大证券民事赔偿案、昌九生化融资爆仓受损人索赔、绿地民事索赔案典型地反映了投资者索赔的困难，反映了投资者在证券监管中保护不到位。 近年来，投资者维权案件层出不穷，至今已有70多起投诉案件，投资者赔偿损失金额达十几亿元。 但是，投资者投诉有五个难题。 一是设立前置条件，证券监督管理委员会处罚决定或法院刑事判决是这类案件民事诉讼、索赔的前置条件。 二是缺乏相关司法解释。 迄今为止，最高法院对虚假陈述、内幕交易、市场操纵三种典型的证券违法行为，与虚假陈述民事投诉问题进行了比较和司法解释。 关于对内幕交易和市场操纵行为的民事索赔，还没有配套规定； 三是因为没有集体诉讼制度，维权的投资者数量少。 通常，案件是几十百名投资者的规模，有些案件中只有一两个投资者四、法院的自由裁量权过大。 此前投资者起诉黄光裕内幕交易赔偿案败诉，是因为法院认为投资者的损失与内幕交易没有直接因果关系五、赔偿往往不执行。 参与公司大多是濒临破产的公司，没有可以执行的财产。 青田股份案只赔法院判决的1%，山东九发案公司只赔20%，投资者胜诉也难以弥补损失。

投资者保护是证券监管的核心，不仅仅是口号，只有踏实建立一系列具体的保护制度，才能重拾投资信心。 因此，加快建立各种投资者保护制度是监管变革的前提。 建立投资保险制度、设立投资者保护基金或公平基金制度、集体诉讼制度、举证责任倒置制度，建立立体的投资者保护制度才是对投资者最大的保护。

虽然去年年底的ipo新政遭到诸多谴责，但它对资本市场基本制度建设的推动作用是不可否认的。 不断修改的ipo改革尝试的最大意义在于初步建立了以保护投资者为中心的回购制度、证券侵权的公益诉讼、赔偿与和解制度、中介机构承担连带责任。 去年5月，平安证券宣布投资3亿元设立专项补偿基金，用“先偿后追”的方法补偿万福生科投资者。 那年7月，1.2万多投资者接受诉讼前和解案，实际损失1.79亿元。 目前，证券赔偿和解制度是一种比较有效的符合国情的投资者保护措施。

不可否认，近期监管层对证券监管的重视程度越来越明显。 数据显示，除光大证券、万福生科等事件外，年前10个月，证券监督管理委员会受理各类证券期货违法违规的线索486条，比去年同期增长44%。 调查开始286件，比去年同期增长25%； 被移送公安机关的案件有34起，比去年同期增加了70%。 日常监管和行政监管确实是必要的，但不能取代法治监管。 建立在健全基础法制基础上的市场法治化对我国资本市场可能具有更现实的意义 去年ipo停业期间，监管层掀起了史上最艰难的财务审计风暴。 其目的是铁腕整治上市公司假货，提高上市公司新闻发布质量，为注册做基本准备。 虽然在财务审计上使用了很多财务人员和手段，但很多新股的表现依然如闪电一般。 虽然有经济增长减速等客观因素，但也不能排除一些企业此前财务造假、粉饰报表的可能性。 少数上市公司大股东缺乏对资本市场规则和法律的敬畏，可能不是单纯的财务审计等行政监管可以处理和制止的。

沪港通的横向空应运而生，展现出a股市场的开放态势。 * * * ST长油为标志的退市常态化，标志着注册制到来之前退出路线率先开通。 注册制的顶层设计不仅是年底发表的草案，资本市场也在悄悄地准备接受注册制的制度。 监管变革是注册制问题中应有的义，从某种意义上说，监管变革就是法治监督。

没有“三尺青锋”，休言监管变革。 湛江剑“神出现，服之，威之”。 资本市场的湛卢剑是法治之剑。 在特殊国情和中国特色资本市场中，一旦放松前端审查，强调新闻披露为主，后端无法再威逼，将不可避免地重蹈ipo市场化后造假和欺诈上市的覆辙。 建立法治监管是监管变革的关键，也是推行注册制的前提。

(作者是资深市场的关注者) )。

来源：经济之窗