“张茉楠：融资和信贷双降背后资产负债表并不乐观”

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◎张茉楠

3月社会融资规模为2.07万亿元，比去年同期减少4794亿元，除委托融资和股权融资项目外，各项目均比上年同期呈负增长。 信托贷款增加950亿元，比去年同期减少3410亿元。 m2的增长率低于年初制定的13%的增长目标，首次降到了13%以下。 m2的增长率下跌当然受去年高基数的影响，但反映出在“杠杆化”的推动下，信托贷款和承兑汇票等银行同业的资产收缩降低了货币创造。 融资和货币增长率近一年的持续下降以及近期金融数据的大幅波动，反映出中国整体资产负债表出现了不容乐观的趋势变化。

2008年以来，金融体系对经济波动的反应越来越一致。 美国经济学家明斯基谈到金融动荡时说，周期性金融危机实际上是流动性在实体部门和金融部门之间动态配置、失衡的过程。 明斯基特别重视债务扩张对金融脆弱性的影响。 他认为，根据经济主体运营现金流与债务的关系将融资结构分为稳健融资、投机融资、庞氏融资三大类，金融脆弱性的产生依赖于融资结构的变化。

从金融内生规律看，通常处于经济周期上升期的金融市场较为宽松，流动性充裕，经济主体不断提高杠杆率。 而且，本来债务适度的主体也开始具有投机性，成为投机资产家，习惯投机资产管理的经济主体经营规模扩大，在债务滚动上完成支付需求，转为庞氏融资。 根据国际清算银行的数据，截至年底，中国非金融公司负债率为gdp的140%，在全球26个拥有可比数据的主要国家和地区中债务负担排名第四。

高债务水平根本无法维持，迫切要求偿还债务。 这就是美国经济学家费舍尔提出的所谓“债务-通货紧缩理论”。

如果进一步解体，经济萎缩将导致政府和私营部门资产负债表的恶化，主债务的增加将导致违反市场合同的担忧事项的上升和融资价格的上升。 “杠杆效应”将进一步缩小各部门的资产负债表，货币乘数大幅下降，市场流动性下降，投资信心不足，资本溢价风险扩大，借贷能力下降。 由于风险偏好的变化，“现金为王”成为了越来越多的选择。 随着国民越来越多地储蓄现金，货币流通速度下降，名义利率下降，但通货膨胀有可能更快地下降，这种实际利率的上升，加剧了借款人的债务负担。

面对这样的恶性循环，货币政策必然要进行“微调”，不仅要保持货币政策整体的稳健，还要实施定向、定量、定期的适度宽松，创新货币政策工具，打开货币政策的事前调整微调空之间。 货币操作必须更具前瞻性、及时性、对比性和灵活性。 通过“短长抑制”的操作方法，货币市场短期流动性稳定，适当锁定中长时间流动性。 此外，通过央行的资产负债表操作，可以与不同机构、甚至实体经济部门进行直接或间接的流动性管理。

充分利用货币存量提高货币政策的有效性。 非常规货币政策以定量调控为首要。 从以前的意义上讲，央行通常通过信用额度控制来调整货币供应量。 随着货币供给渠道的多样化，对非信用渠道的资金投入逐渐扩大，央行对货币供给的控制力减弱。 在这种情况下，货币政策渠道可能通过商业银行和金融机构的超额准备金和超额储蓄率来影响利率和流动性。

超额准备金是商业银行为了应付日常支付而存在于中央银行的资金储备。 超额储蓄率代表着银行闲置资金的充裕度，自去年6月以来，金融机构超额储蓄率和超额储蓄规模基本维持在2.1%和2万亿元左右的水平。 这就意味着，必要时，调整超额储蓄规模不会放松货币，而是通过平衡货币存量，改变资产的低效配置，提高货币政策的有效性。 (作者是中国国际经济交流中心副研究员)。

来源：经济之窗