“管清友：政府不会抱薪救火 市场不可心存幻想”

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年第一季度经济数据出炉，随着风险裂缝的扩散，从中国经济这座冰山深处隐约传出了冰山崩塌的呼声。 但是，我们不能太在意经济增长速度的减缓。 忽视了改革转型时期中国经济质量、效益、结构上出现的积极变化。 仅第二季度，中国经济不仅没有崩溃的可能性，而且比第一季度略有改善。

经济增长:放松第二季度的预期不应过分悲观

第一季度经济下行趋势确认。 实际gdp比去年同期增长7.4%，增长率比去年同期下降0.3个百分点，比上个月增长1.4%，明显低于历年同期平均水平。 名义gdp仅增长7.9%，创下2009年第二季度以来的最低纪录。

第一，一季度投资和出口减缓经济增长，基本符合市场预期。

从诉求结构看，投资、费用、出口全面下跌，其中投资和出口下行幅度较大。 投资主要是房地产下行周期导致房地产投资和制造业投资同步减弱 支出反映了八项规定、反腐、扫黄打非等政策紧缩效应仍在持续发酵。 出口由于去年基数过高，受今年美国极寒天气的拖累。

第二，二季度经济稳定或有望略有回升，不要过度悲观。

二季度经济稳定或有望略有回升，一是基数效应。 去年二季度处于政府转型期空，进一步打击三公支出和虚假贸易，基数低。 二是随着美国摆脱冬季冲击，外需有望回升。 三是加快国务院生存发展的稳定增长政策。

与去年第二季度和下半年相比，目前最大的不同是流动性相对宽松。 一季度银行间利率水平明显下降，7天的shibor和回购利率分别从去年5%以上的高位降至3.2%左右，较去年6月大幅下降。 从二季度来看，考虑到信托到期、财政缴纳、对外紧缩量等因素，利率水平有可能较一季度略有上升，但整体流动性仍将维持宽松状态。

大力发展政策，加快库存有效利用措施，加快财政支出，恢复投资。 政府继续积极的财政政策。 3月财政收入连续5个月减少，仅比去年同期增长5.2%，除了受经济乏力的拖累外，还将扩大税收优惠。 更值得注意的是，3月财政支出增长了22.3%，比1~2月的6%快了很多。 受此影响，3月财政存款投入4835亿元，比去年同期多投入2168亿元，反映出政府稳定增长政策加快，有望恢复2季度的投资和支出增速。

第三，中国经济正在发生一些积极的变化，不要指望政府拿工资救火。

中国经济虽然增长放缓，但确实出现了一些积极的变化。 这种变化体现在质量和结构上，而不是增长的数字上。

从质量上看，经济增长水分挤出，效益明显改善。

首先，这种“脱水”最为明显。 一季度社会支出品零售总额增长12%，增速比去年全年下降1.1个百分点。 但是从详细情况来看，下跌的首要原因是限额以上的饮食费，其中大部分是所谓的集团费和公款费。 这种支出增速下滑的背后是反腐力度加强，控制了浪费，并不意味着人民群众正常支出急剧萎缩。

其次，虚假贸易催生的出口水分被挤出。 一季度出口比去年同期减少6.1%，进口比去年同期减少1.2%，但出口增长率的下降主要受到虚假套期保值贸易规模缩小的影响。 3月对港贸易比去年同期减少44%，“海关特别监管区域物流货物”出口比去年同期减少63%。 实际外需并不像数据中反映的那样差，扣除对港口的出口量后，3月份的出口比去年同期增长了6.7%。 进口下降，也主要是央行吸引人民币贬值，挤压大宗商品融资套利贸易的结果。

再次，无效投资大幅减少。 但是，减少的这部分投资大多是无效投资，未必是坏事，有助于市场清算和缓解产能过剩。 从中长期来看，中国的投资率有逐渐下降的趋势。 2008年以后的投资率与ppi的动向“严重背离”，投资率大幅上升是政府配置资源的结果，意味着缺乏微观基础。 因为这种投资率的下跌也是不可缺少的。

从结构上看，经济增长的动力是优化的。

首先，从生产角度看，产业结构不断优化，第三产业占有率不断提高。 一季度，工业增长率下跌至9%以下，根据过去工业增长率与gdp增长率呈正相关的线性逻辑，今年一季度gdp增长率大致下跌至7%以下。 但是，统计局公布的第一季度gdp增长率为7.4%，超出了市场预期。 主要原因是第三产业增长持续加快，一季度第三产业增长率占gdp比重上升到49.0%，比去年同期上升1.1个百分点，比第二产业上升4.1个百分点。 随着第三产业所占比例的提高，经济增长对就业的拉动作用明显增强。 21世纪初，中国的gdp增长率为80万~90万人左右，目前为140万~160万人。 中国的经济增长率虽然跌落到7.5%左右，但已经充分吸纳了1000万人以上的就业岗位。

其次，从支出的角度看，诉求结构不断优化。 一是费用占有率上升。 一季度，最终支出占gdp的比例为64.9%，比去年同期上升1.1个百分点。 二是民间占有率的提高。 在投资诉求上，一季度民间投资比重达到64.8%，比去年同期上升1.5个百分点。 在诉求中，社会支出品零售总额明显放缓，但萎缩第一是公款支出，普通居民支出加速增长。

因此，目前中央有维持政策决策力的充分条件，利率下降等“更有力的措施”短期内不会出现。 经济下滑未达到就业底部，再加上准利率下降和降息的信号意义太强，一旦使用，市场可能形成政府放水刺激的预期。 不仅有可能发生资产价格泡沫，去年以来的杠杆化也失败，市场清算进一步滞后，产能过剩将雪上加霜。 更重要的是，自由放松金融也不符合政府创新的宏观管理思路，即从大投资、广币转为定向投资、稳健货币，从西医疗法转为中医疗法。

无论从主观立场还是客观立场来看，中央最有可能的选择仍然是方向和微调。 典型办法是近期国务院常务会提出的下调县域农商行和合作银行，目的是增加长期资金投入，降低实体融资价格。 这种局部下调，恰恰意味着全面下调的可能性将大幅降低，而中国版qe更是不可能。

对于梦想放水刺激的人来说，忘记李克强总理的话了吗？ “就像我们如果放松货币政策，多发赤字，就能拿工资救火一样，工资是无穷无尽的。 ”

政府不能拿工资救火。 市场不能对刺激政策抱有幻想。

通货膨胀:第二季度温和回升年末也有上升风险

第一，第二季度cpi回升，全年关注猪的循环。

一季度cpi比去年同期上涨2.3%，增长率略有下跌，猪肉价格大幅下跌带动食品涨幅是cpi下跌的主要原因。 3月的cpi比去年同期上升到2.4%，比2月增加了0.4%，但另一方面，中央反腐的决心不断提高，对限额以上餐饮业的打击压迫了对猪肉的投诉。 另一方面，去年第34季度央行收紧货币政策，导致实体经济流动性收缩，经济总诉求回落。 此外，可繁殖母猪居历史高位，去年三季度假猪肉上涨周期为猪存栏补货过快，疲软的内需和过剩产能共振导致猪肉价格大幅下跌。

虽然全年都不用担心高通货膨胀，但通货膨胀因素容易被低估。 春节基数偏差和猪肉大幅下跌是1~2月cpi同比增速下降的原因，值得警惕的是2月cpi同比增长2%将是全年的谷底。

由于残留效应，二季度通胀率上升，年通胀率高的食品需要关注猪肉循环，非食品上涨率刚性高，难以上升。 观察到去年二季度受禽流感、异常天气和猪肉下跌周期的影响，食品项目出现超季节性因素下跌，结果表明，未来cpi将面临较高的剩余因素，二季度cpi同比增长率将高于一季度。

全年cpi食品项目的压力并未因为猪肉循环而延缓压力，消失。 今年1~2月，由于反腐力度加大，猪和可繁殖猪的饲养门槛过高，猪肉价格大幅下跌。 目前，可以繁殖母猪的存栏依然很高，猪肉价格预计将比二季度上月持续恐慌性下跌，但考虑到猪粮价低于上一个猪圈即将开始之前，后市猪肉再次深度下跌的可能性不高。

综上所述，二季度cpi因剩余效应上调至2.4%~2.8%区间，三季度也因剩余效应cpi增速略有下跌，四季度因食品价格上涨压力达到全年高点，最高点仍突破3%，是政府可接受的上限。

第二，一季度ppi跌幅扩大，二季度环比有所改善。

一季度ppi比去年同期下降2%，比上个月下降0.3%，工业生产者出厂价格持续下跌。 另一方面，一季度经济下滑压力较大，费用、投资、出口各类终端诉求萎缩，中上游库存激增，经济被动的库存回收降低了工业生产者的出厂价格。 另一方面，央行引导人民币在岸汇率大幅贬值，挤垮在岸离岸人民币价差套利空之间，打击进口铜、进口铁矿石等融资贸易。 由于此前融资贸易的进口规模远远高于国内经济的真实诉求，对冲空之间收缩后，相关大宗商品大幅抛售。

二季度稳定增长政策拉动，基础设施投资盖过部分房地产投资下跌，发达国家经济复苏拉动外需。 二季度景气持平或好于一季度只是大致比例，商务部生产资料高频数据合成的工业生产者出厂价格环比上涨，下游订单有所改善，中上游公司库存也在逐渐减少。 如果只比较一个季度，第二季度的ppi有望优于第一季度。

(/S2 ) )货币政策)温暖的春天已成往事，盛夏遥远的未来正在接近(/S2 ( ) )。

第一，一季度流动性极其宽松，二季度流动性回归中性。

一季度流动性极大，资金利率运行中枢较去年明显下跌，去年7天回购利率基本在4%以上附近运行，但今年2~3月以来4%几乎是7天回购利率的顶端，1天回购利率也罕见下跌至2%以下。 一季度流动性极度缓和，主要是由以下因素引起的。 从货币诉求看，实体经济投融资诉求萎缩，银行间资金面呈现衰退式宽松。 从货币供给来看，央行吸引人民币贬值带来的外汇占款增加、m0次流量超额、银行监管压力和风险偏好下降带来的惜贷上升。

二季度流动性恢复中性，资金利率中枢较一季度上升。 供给方将在二季度流动性外汇占款持续高增长、财政存款难以上缴、法定存款准备金难以补充的背景下收紧。 供给端不明确的是中央银行的货币政策，认为中央银行会维持资金利率的稳定，不会像去年三四季度那样容忍资金利率的大幅变动，但大幅缓和的可能性也很低。 诉求方由于增长担保和季节性压力，金融机构对货币的诉求将会提高。

第二，央行会事先进行微调，确保适度的流动性，但不会刺激放水。

考虑到第二季度流动性供求两端存在风险，市场对央行“更有力的措施”的期望不断提高，但认为准利率下降的可能性基本可以排除。 李克强总理一再强调稳定增长最终是为了保护就业，虽然目前经济增速放缓，但就业形势依然堪忧，货币政策无需大举放松。 这是因为随着第三产业所占比例的提高，经济增长对就业的拉动作用明显提高。 另一方面是因为三公支出、虚假贸易、无效投资的水分被磨掉，经济增长质量明显提高。 准利率下降的信号意义太强，一旦使用，市场有可能形成政府放水刺激的预期。 不仅有可能发生资产价格泡沫，去年以来的杠杆化也失败，市场清算进一步滞后，产能过剩将雪上加霜。 谈不上政府宏观管理创新与经济结构转型优化。

预计二季度央行仍将以事前调整微调为主，通过公开市场操作维持相对宽松的货币环境，较一季度温暖的春季稍显收紧，但去年三四季度的流动性“寒冬”也不会重演。 去年下半年央行实质上采取了短尾资金利率大幅波动和“短尾”的方法对金融机构进行杠杆作用，自那时以来，金融机构一直在调整资产负债表。 特别是今年年初以来，随着监管越来越严格，金融机构风险偏好普遍下降，非标准配置诉求萎缩，去杠杆化已经实质性启动，强制去杠杆化的必要性下降。 3月的m2比去年同期减速至12.1%，接近历史低点，明显低于年初的预定目标。 继续收紧货币政策与底线思维背道而驰，只有事先调整微调才能稳定前进。 现状是收益率曲线过于陡峭，长期收益率高，传递到实体经济的表现是贷款和信托类产品的收益率在上升，如果不缓解长期融资价格的压力，稳定的增长效果可能会与预期大不相同。

总体评价显示，二季度货币政策基调将由去年三季度对金融机构进行举债转为稳定增长、稳定金融机构预期，为经济在合理区间运行创造有利条件。 但是，二季度降息或降息的概率仍然很低，央行以公开市场操作为主，“稳定货币”和“宽信贷”并轨，预计将维持m2的合理增长率。

政策热点:国内协同在京津冀国际协同看“一带一路”

区域合作的迅速发展是今年最重要的主题投资机会。 必须站在国家战术的高度，充分考虑国家安全和社会稳定的利害关系，重视区域合作迅速发展的时代背景和历史意义。 国内合作的要点在京津冀，北京和天津需要让利，河北进行加法的国际合作一带一路来看，新疆是最先解决问题的。

第一，区域协同发展的特殊性和重要性。

首先，与通常的政策性主题不同，协同快速发展体现了新的治国方略。 年9月，国家主席习在访问中亚各国期间提出建设丝绸之路经济带。 此后，迅速发展与东盟的“海上丝绸之路”，“一带一路”成为我国未来向西开放、向内陆迅速发展的重要战术。 今年2月26日，习大力提出京津冀合作快速发展的战术思路，优化北京、天津和河北的资源分布，调整三地人口和产业布局。 发改委最近宣布，首都经济圈计划已尽快出台，京津冀关系自由贸易区正在申报中。

其次，与之前的地图炒作不同，连片化、聚焦化、持续化正在发展。 区域集中，呈块状或带状。 京津冀首先是北京、天津和河北。 “一带一路”主要包括陕西、甘肃、宁夏、青海、新疆等五个省区，广西、云南、东南部沿海省份。 在电影中，焦点确定了。 京津冀三地，北京和天津让利。 河北的利益比较确定，“一带一路”是新疆最先解决问题的。 政策持续火热，不是短期行情。 目前，北京、天津、河北省和“一带一路”的快速发展思路都在规划过程中，作为中长时间国家的快速发展战术，不断向市场发出信号，主题热度具有长时间性。

第二，中国将与北京、天津、河北省合作进行加法运算。

三大现实问题加快京津冀协同发展，京津冀成为中国第三大增长极。 一是现实问题的倒退，二是战术转变的推进，三是中央高层的大力推进。

首都经济圈计划将于年内出台，或河北省效益最大。 发改委表示，首都经济圈规划正在编制中，及时出台后，将有财税、产业政策等一系列红利，有利于京津冀三地共享优势，实现双赢。 从投资机会来看，首先，交通互联带来的城际铁路、公路、机场、港口建设、土地附加值促进地方房地产。 其次，是消除生产能力导致的一些产业局部供需逆转。

第三，国际合作看一带一路，新疆先解决问题。

新疆的突出特点决定了它在丝绸之路上的定位很明确。 目前新疆的经济区块量、资源存量、地缘特征及快速发展速度均居西北五省区前列。 新疆提出西北五省区中最确定地建立丝绸之路经济带的五个中心，即交通枢纽中心、商贸物流中心、金融中心、文化科技中心、医疗服务中心。

中央新疆实务会议将成为新疆板块短期内最重要的催化剂。 据媒体报道，中央新疆实务会议将于6月初召开，预计新一届中央领导人部署未来新疆快速发展规划，将直接造福新疆地区。 “一带一路”规划目前仍在制定过程中，思路发展迅速，政策取向和改革措施将惠及西部大部分省区，年内地图效果值得期待。

新疆基础设施有很大潜力，混合所有制有望破题。 第一，快速发展丝绸之路经济带需要基础设施互联互通。 高速公路、铁路、航空空机场、特高压输电线、油气管网、通信互联网和水利设施等基础设施的全面建设将带动地方投资。 4月11日，新疆召开会议，强调抓好二季度工程关键时期，抓好能源、交通、水利等重要基础设施项目。 我们预计新疆稳定增长措施将在市政建设、水泥建材、铁路设备、管线等领域带来机遇。 第二，加快新疆国企改革改善利润分配机制，油气改革是突破口。 据新疆国资委介绍，地方公司自主开发实施油气资源，通过投资参与等合作模式与中央企业共同开发，大力快速发展石化天然气下游产品深加工和油气管道建设。 我们预计，石油天然气开发加工销售产业链、煤化工等能源并购重组、持股机会突出，改革红利突出。 此外，不可忽视新疆农业、旅游业的长时间投资机会。

(本文作者管清友为民生证券研究院副院长，张媛、朱振鑫、牟云磊为民生证券研究院宏观研究员)。

来源：经济之窗