“朱邦凌：资本市场须以制度变革激活存量”

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◎朱邦凌

5月前，沪深两市131家上市公司股价跌破净资产。 资本市场改革不应忽视存量股，存量才是场内投资者的真正好处。 大中型公司股价低迷，表面上是由股价结构扭曲和结构泡沫造成的，但其根源是制度安排造成的，搞活库存需要相应的制度变革。

以市代替流动性思维的思考

近年来，“流动性决定论”有意成为我们的市场理念，流动性思维取代了治市思维，对流动性和资金引进的重视远远胜于资本市场的管理。 长期以来，我们总是习惯性地用流动性因素来解释股市下跌。 宏观调控、货币紧缩、大小非减持、新股频发、增发募捐，这些流动性因素似乎成为了股市涨跌的主宰。

近年来，管理层在吸引增资资金方面不遗余力，为筹集更多资金而奔走。 鼓励社会保险基金、公司年金、保险企业等现有机构投资者增加资本市场的投资比重，积极推进全国基本养老保险基金、住房公积金等长时间资金进入资本市场，加快引入qfii，增加投资额，逐步扩大rqfii试点范围和投资额。 但是，目前增量资金进入市场还不明朗，rqfii的投资额有遭遇大量闲置的不自然之处。

去年，我们又发现了股市下跌的替罪羊——以余额宝为中心的高收益财富科技商品，将股市下跌的很大原因归咎于财富科技商品对股市资金的争夺和溢出效应。 目前，a股市场证券结算资金期末结余仅为5463亿元，投资者的“弃股投网”还在蔓延，进入收益稳定的各种互联网财富技术商品。 从去年年底到今年一季度末，货币基金规模从6959亿元激增至1.44万亿元，不到100天就激增至7441亿元。 余额宝的客户数量从去年12月末的4303万急剧增加到去年2月末的8100万人，超过了股市的开户数量。 从监管层来看，导致a股市场目前持续性下跌，财科技商品分流是关键因素。 据证券监管委员会统计，a股年流出资金2000亿元，首要以私募基金抛售为主，散户和qfii净认购为主，而公募股以应对回购为主，回购动力越来越高，是财富科技商品的回报。

面对a股市场的长期低迷，我们本能地不想将原因归类为增量资金进入市场，从而与财科技商品雪上加霜地挤压着库存资金。 但是，这种认知其实是因果倒置和市场理念的错位，是流动性思维下的产物，是流动性决定论治理市场的结果。 在我国家庭金融资产中，银行存款的比例最高，为57.75%，其次为现金17.93%； 第三，15.45%的股份； 基金占4.09%； 银行的理财产品占2.43%。 由此可见，我国居民将房地产作为财产性收入增长的首要渠道，并不重视资本市场的投资。 截至年底，银行领域金融机构表外业务余额57.7万亿元，这也从侧面证明了流动性不是我们股市低迷的根本原因，而是我们的资本市场没有吸引力。

被称为欧洲股东的基金经理安东尼·波顿在中国市场讨价还价，但坦率地说，最大的遗憾是，他当初错误地评价了中国股市。 波顿雇佣了5家民间研究机构对上市公司进行了深入的尽职调查，但很遗憾遇到了许多财务地雷和食品安全问题股。 在有系统性风险的市场上，增量资金的入场并不容易。 单纯依赖流动性的导入并不能真正激活股市的库存，只会让墙壁看到大量的流动性。 构建强大的资本市场平台没有捷径，流动性思维不具有流动性。 资本市场需要规范的企业管理和市场建设，以市思维代替流动性思维是激活a股市场存量股的途径。

治市需要形成政策合力

目前a股面临的首要问题是增资资金不愿入市导致资金枯竭，股价结构扭曲导致价值投资缺失。 资本市场的关键是去赌场化，吸引增量资金，这就需要以治市的思维来进行股市管理。 股长的时间弊病，期望单一政策短期内无法改变弱势地位，有必要在治市上形成政策合力。

最近，资本市场新政层出不穷，注册制改革、《证券法》修订法的推进、国有企业混合全制改革、沪港互通为指标的资本市场开放、优先股试点、以st长油退市为指标的严格退市制度、以新三板高速化为指标的多层资本市场建设、以新国九条为中心的中小投资者保护、国六条直接

虽然资本市场的制度变革已经出现曙光，但许多改革需要形成政策合作，有些行业不能“打左灯右拐”。 以退市制度为例，一方面要严格执行一年的新退市制度，另一方面政府补贴胡乱粘贴st企业，无形中消除了退市制度的威力。 目前发表年报的27只股票中，只有4只没有得到政府补助金。 地方政府对st的补贴是通过税收拯救劣质资产，违背市场规则。 地方财政“乱贴”不仅会扭曲上市公司的真实业绩，也是市场调节机制失效的首要因素。 地方政府在资产重组中的作用也要重新定位，监管部门要鼓励实质性重组，打击虚假重组，不得将资产重组作为市场炒作的主题素材和退市边缘企业的救命稻草。

库存的激活主要是国有企业的改革。 因为估值低的库存股主要是大中型国有企业。 国有企业市值在今年一季度降至45%，在a股上市企业中，民营控股公司的市盈率水平是国有控股公司的5倍以上。 国有公司的收益红利能力不弱，但公司缺乏内生创新和高成长性，资本市场最重视的就是这个。 下一步国有企业改革的关键是混合所有制改革，国有企业改革是国资改革，需要完全充分利用资本市场平台的价格发现功能。 因为混合会导致股权定价、资产定价的问题。 只有完全利用资本市场，特别是证券交易所的股票定价功能，国有企业、民营企业等所有不同制度的股票才能准确定价，不流失国有资产，消除民营公司介入国有企业改革的隐患。 上市公司的价格在证券交易所，非上市公司的重组、混合过程可以依赖产权交易所。

只有通过政策合作搞活存量，才能为资本市场的各项改革赢得中小投资者的支持，从而改变投资者不断离开股市的现状。 要搞活库存，关键是用治市思维取代流动性思维，到处吸引资金比不上牛市，资本市场的快速发展需要以制度变革为基础。 在治理规范、法制健全的市场上，增资资金不会来，牛市也会出乎意料。

(作者是资深市场的关注者)

来源：经济之窗