“张茉楠：公司去杠杆应选择什么道路”

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◎张茉楠

公司债务过高的高峰期会如期到来。 在当前利率不断提高的背景下，如何降低实体融资价格，管理“杠杆化”风险，选择适合中国实际的“杠杆化”道路？

目前，中国非金融部门的债务比率已经远远超过了90%的国际警戒线。 基准公布的数据显示，截至年底，我国非金融类企业债务总额12万亿美元，为gdp的120%。 年末，中国非金融公司的债务持有规模为13.8万亿美元，预计将超过美国的13.7万亿美元。

中国非金融部门的杠杆率上升与金融危机期间的政策刺激有关，但也有很深的因素。 2008年和2007年两次债务扩大的结果是，截至年底，非金融公司债务占gdp的比重超过150%，比2007年底上升了近60个百分点。

另外，资金价格高于投资转化率也是导致负债率上升的重要原因。 因为高利率明显会增加实体经济存量的债务压力。 尽管目前中国的利率水平比去年有所下降，但中国公司的贷款利率仍然比发达国家高约两倍。 年中国公司的贷款利率为6.15%，美国为2.25%左右，日本为1%左右，德国为3.5%左右。 珠三角和长江三角洲的票据直接利率已经达到8%左右，近两年来处于高位，中小企业贷款利率达到两位数。

在货币市场上，近两年1~2年期信托产品发行利率平均在9%以上，项目实际信托融资价格更高。 债权融资价格与公司利润率之间的差距进一步扩大，在经济下行压力和公司经营利润下降的背景下，利润可能无法覆盖刚性利率支出。

而且，无法维持高债务水平，渴望偿还债务的是美国经济学家费舍尔提出的所谓“债务-通缩”。 经济萎缩导致政府和私营部门资产负债表恶化，主债增加导致市场违约担忧事项上升和融资价格上涨。 “杠杆效应”将进一步缩小各部门的资产负债表，货币乘数大幅下降，市场流动性下降带来投资信心不足，资本溢价风险扩大带来借款能力下降，影响社会融资状况。

由此可见，“高利率杠杆化”的方法实际上是不可能的，风险极大，抑制债务价格变得非常重要。 目前，中国一直以来传达的数量管制位于价格管制，以及货币政策目标走向价格目标，因此，评价货币政策的宽松也应该首要看利率变化。 在利率整体下降的情况下，无论公开市场的操作如何，都应该视为宽松的货币政策。 如果利率整体上升，无论公开市场的操作如何，都应该视为偏颇的货币政策。

将来，中国的利率政策不仅会受到自身的“杠杆化”和利率市场化进程的影响，也可能受到美联储货币政策的调整的影响。 美联储最新一次会议显示，美联储计划在年二季度首次加息，到年底共加息三次，央行可能难以明显降低无风险利率。

金融海啸以来，美国举债没有陷入日本“资产负债表式衰退”，首要原因是市场化、有序、低痛。 要降低非金融部门的债务风险，首先要有序调整公司的资产负债表，建立市场化的公司资本金补充机制，使公司恢复健康的资产负债率水平。 通过市场化方法补充公司资本金，特别是抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，提高社会资金的形成和配置效率。

此外，货币政策必须保证相对稳定的利率水平，利率稳定是金融稳定的关键，也是杠杆作用的关键。 必须取消贷款规模控制和75%存款比例限制，用银行资本金再融资管理和流动性指标管理限制贷款扩大速度，实施利率上浮和风险权重提升上脱颖而出的贷款政策等，确立政策“缓冲带”。

而且，利用存款的金融资源实质上也是杠杆作用的，可以通过商业银行和金融机构的超额准备金和超额储蓄率来影响利率和整体流动性。 超额储蓄率代表着银行闲置资金的充裕程度，自去年6月以来，金融机构超额储蓄率和超额储蓄规模基本维持在2.1%和2万亿日元左右的水平。 这意味着必要时通过平衡货币存量，改变资产的低效配置，充分利用货币存量提高货币政策是有效的。

最后，最重要的是，以大力提高我国资本形成效率为中心，进一步深化投资体制改革，提高我国全要素生产率，逐步摆脱债务依赖是降低债务水平的根本途径。

(作者是中国国际经济交流中心副研究员)。

来源：经济之窗