“班妮：并购基金缘何玩出中国特色”

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◎巴尼

有些金融术语被称为海外资本市场的舶来品，但在中国打出自己的特色，被当做“坏”来玩。 这包括“赌博”、“市值管理”以及“收购基金”。 虽然“并购基金”被认为是从英语buyout基金翻译过来的，但buyout一词有特殊的含义。 指收购对象企业控制权的投资交易。 据此，收购方将从目标企业“收购”原控股股东( buyout )。

所谓的buyout基金(并购基金)是pe基金的投资运营方法之一，这些并购基金获得企业控制权后，进行企业改革、重组、运营能力的提高，从而提高企业价值，抛售利润。 真正的并购基金必须满足以下条件。 1、取得公司控制权2、参与公司运营。

以此标准衡量，中国真正的buyout基金不多，大部分pe基金作为财务投资者收购目标企业少数股权，即参与式并购。

可以说，在中国快速发展真正的并购基金先天不足，没有成长的土壤。 第一个原因，第三，我国债市不发达，不能比较有效地支持杠杆收购，影响pe投资的收益率。 其二，我国没有职业经理人群体和完整的企业管理文化，收购控制权后难以进行专业管理和整合，提高企业估值其三，退出渠道不畅——产权流动效率低，退出周期不明确，影响投资回报。

这些都是非常现实的问题，纯粹意义上的并购资金在中国转不开。 但是，通过pre-ipo出资成为大富翁的投机时代已经过去了。 pe必须用新的方法实现收益。 为此，各种名目的并购基金层出不穷。 这些并购基金大多数实际上是出资投资，与本来依赖ipo退出不同，是以并购为第一退出渠道的基金。

但是，真正发挥中国特色的并购基金是近一年集中涌现的由上市公司和pe组成的并购基金。 据笔者不完全统计，目前pe和单一上市公司设立专项并购基金已有20余例。

表面上，上市公司与pe联手收购某企业的控制权有非常明显的协同特征，金融资本与产业资本结合，特征互补，兼具产业方面的战术思路和资本运营方面的经验。 并购基金完全可以与领域的龙头企业合作，发现目标，获得控制权，相互支持资本增值的实现。

为什么现在很多pe不与公司在特定的并购项目上合作，而是分别为单个上市公司和其上市公司设立定制的并购基金呢？

通过研究这些上市公司和pe并购基金的设计结构，可以看出上市公司在并购基金中扮演的角色，不仅仅是从以前流传下来的意义上的出资的lp (有限合伙人)，在投资决策中有很大的话语权。 某上市公司在并购基金投资决策委员会的发言权与作为通用伙伴( gp )的pe企业是对等的。 一些上市公司通过任命监管长对投资决策拥有否决权。

对上市公司来说，设立pe和专业并购基金可以消除上市公司作为收购方直接收购时面临的各种监管审查带来的效率低下和手续繁琐。 另外，收购目标在收购基金的管理下运营一段时间，可以防止收购后可能出现的严重不明确性对上市公司的业绩产生负面影响。

对pe来说，直接处理了目前pe直接设立并购基金面临的现实问题。 如果收购目标选择不正确，将来的退出可能会不顺利。 并购后，由于缺乏专业领域的整合管理人才，无法提高目标企业的内在价值。 通过与产业资本的特别合作，pe直接锁定了投资退出渠道。

这种上市公司加上pe的并购基金，特别是上市公司有重要决定权的并购基金，是上市公司为了进行并购而设立的，只是率先出现了并购基金。 因为，收购的目标也以上市公司的意见为中心。 在这样的设计下，上市公司规避了《合作公司法》中关于上市公司不能成为gp的规定，消除了上市公司直接收购的各种复杂手续和监管要求，具有更高的灵活性。 另外，还发现了一些其他投资者将收购视为优先级有限的合作伙伴，从某种意义上说，pe成为了上市公司收购的通道。

这样的“并购基金”的出现，反映了中国并购市场不够成熟的现状。 在成熟市场上，相对于产业资本，专业并购基金具有非常明显的竞争特征。 因为上市公司并购时需要考虑目标公司合并上报后对上市公司财务状况的影响 第二，目前的经营状况通常是亏损的，但是要收购未来因整合而潜力无限的公司，收购方需要花相当长的时间完成目标企业的战术变革，收购方要承担这一过程中的风险，承受短期的压力。 这些结果表明，上市公司在做出并购决定时并不比pe迅速。 专业的pe基金有丰富的企业整合和重组经验，因此希望通过并购支付更高的溢价。 截至目前，国际市场上许多知名企业的并购方案都是由pe完成的。

专业的pe机构在全球资本市场上被认为是实现公司产权转移的不可替代的作用、产权转移的转移方法。

相比之下，我国的pe完成过稍微干净一点的并购方案，这些pe虽然有并购整合的实力，但是是以帮助越来越多的产业资本的方式操作的，还不是国际上真正的并购基金。

对pe投资来说，并购交易对专业性要求较高，需要把握宏观经济形势、对一个领域的深入研究和领域的周期性把握、对估值的更准确考虑，以及管理整合目标企业的实力。 所以，没有研究能力和管理能力的并购基金都是“并购混合基金”，很可能面临未来的投资损失，这将和此前全民pe投资pre-ipo后的鸡毛惨案一样。

在成熟市场上，并购退出被认为比退出ipo更具灵活性。 由于ipo的发行价格可能受到产业形势变化的影响，因此会影响到pe投资者的利益空之间，但是收购合同的买卖可以自由约定股票出售的比例和价格。 因此潜在利益空间比较大。

随着国有企业改革的深化，民营公司中第一代公司家退休，通过并购获得控制权的机会层出不穷。 pe机构只有储备人才，在并购市场精耕，才能在中国兴起的这股并购浪潮中有所作为。

(作者是财经专栏作家) )。

来源：经济之窗