“张茉楠：美国“去杠杆”重在消化而非消失”

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◎张茉楠

“杠杆化”是修复资产负债表的必然过程。 从国际经验来看，除了美国和德国之外，大部分国家都没有成功，都失败了，形成了“越拉越高”的局面。 那么，中国到底应该用什么样的方法、用什么样的路径来杠杆呢？ 让我们来看看美国的经历。

从次贷危机的举债周期来看，美国经历了三个阶段。 第一阶段是家庭和公司部门举债，政府部门举债的阶段( 2008年9月至2009年12月)； 第二阶段是家庭部门举债，公司部门举债，政府部门举债(年1月至年9月)； 第三阶段是给家庭和公司部门杠杆，政府部门杠杆。 美国经济于年进入第三阶段。 家庭和公司杠杆化进程进一步加快，较为有效地支撑了经济快速复苏，但政府杠杆化进程逐渐放缓，对经济的拉动作用明显减弱。 整体经济逐渐进入正常增长轨道。 三大部门的快速发展开始接近均衡，为美国经济的持续复苏提供了坚实的基础。

事实证明，快速降低杠杆率，将会因债务增长速度的下降和偿债的激增，而大幅降低此前由债务扩张推动的诉求的扩大。 经济增长压力很大，加剧了对举债过程的痛苦。 由于债务迅速紧缩，实际经济增长率下降和资产价格下跌至少部分抵消了债务紧缩效应，有可能出现进一步紧缩压力，也就是债务紧缩周期。 美国举债是因为没有导致经济“资产负债表式衰退”。 美国教给我的经验是举债不会消失，而是消化。

举债的本质是减少债务、提高资本的过程，美国的方法:一是举债。 由于私营部门杠杆公共化、公共部门杠杆国际化，特别是三轮量化宽松政策和美元作为国际主导货币的地位，转移了杠杆； 二是资产债务转移，特别是利用资本市场的托宾q效应，实体部门维持了“低杠杆+低价+低息”的“三低组合”，有效地支持了实体经济部门的复苏。

相比之下，美国的方法并不一定完全适用于中国。 首先，杠杆化是不可能的。 另一方面，公共部门的杠杆率已经比高杰·阿尔贝更不可能。 另一方面，对家庭部门施加杠杆作用也不行。 中国家庭部门通过举债购买住宅类房地产、汽车等耐用品等来扩大支出。 考虑到目前的房价和物价水平，由于收入占比低，家庭部门再杠杆的空期间有限。 其次，我国的社会保障体系还不完善，教育、养老、医疗费的相当一部分需要自行筹措，由此，家庭部门的相当一部分收入将成为预防性储蓄。 随着人口老龄化的临近，这些费用的支出压力将逐渐加大，家庭部门重新杠杆的能力和意愿肯定有限。

“稳控、控债”的过程比较艰苦，而且效果也不十分令人满意，留给中国的选择是举债和举债消化。 一是将逆周期投资转化为顺周期投资。 目前，大部分公共投资为逆周期投资，逆周期投资相对于顺周期投资边际收益率较低，将加大科技投资、固定资产设备更新、研发等行业的未来投资。 必须以大力提高中国资本形成效率为中心，进一步深化投资体制改革，对公司实施负面清单制度，对政府实施正面清单制度，降低公共部门的低效投资。

二是债权融资转为股权融资，融资性融资转为资本性融资，短期融资转为长期融资。 建立市场化的公司资本金补充机制，使公司恢复健康的资产负债率水平。 通过市场化方法(留存收益、权益融资、私募基金、股权转让等)补充公司资本金。 特别是抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，提高社会资金的形成和配置效率。

三是切实降低债务和融资价格。 稳定杠杆率取决于债务利率、债务增长率、债务违约率和经济增长率等几个因素。 降低债务和利率价格是重要的。 创新金融工具和手段，对比战术性新兴产业、先进制造业、生产性服务业、中小企业等主要行业实施定向宽松和结构性信贷政策，切实降低不断上涨的实体融资价格。

四是构建整个金融安全保障网络，防范资本流失风险。 虽然中国人口老龄化临近，生产价格上涨导致全要素生产率增长放缓，但由于劳动力无限供给时代结束和连续几年的高投资，人均资本达到了非常高的水平，投资边际收益率的下降不可避免，新的资本诉求减弱。 特别是从债务负担来看，债务利率可能处于上升之路。

美联储最新消息会议称，美联储计划在年二季度首次加息，到年底共加息三次，央行可能难以大幅降低无风险利率。 ~年将是美联储收紧对中国经济影响最大的两年。 货币贬值和资本外流导致的外汇占用金减少本身起到了紧缩基础货币，提高实际利率的作用。 因此，也需要做好应对潜在资本流失的准备，也可以考虑征收托宾税，加强资本流动安全预警机制，避免资产价格断崖式下跌和资本大量流失。

(作者是中国国际经济交流中心副研究员)。

来源：经济之窗