“鲁政委：杠杆率上升的逻辑与应对之策”

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◎鲁政委

中国经济负债率高是现实中常说的“内生动力不足”。 从微观上看，公司盈利状况不好，资产负债率持续上升的宏观上看，政府负债率高，货币存量比较大。

我认为要从汇率入手讨论中国杠杆率这个问题，可以分为三个部分。 第一部分讨论公司层面杠杆率上升的逻辑； 第二部分讨论宏观层面政府杠杆率上升的逻辑，包括高财政负债率和高货币存量； 第三部分讨论怎么去杠杆。

从汇率这个小角度讨论中国杠杆率这个大问题，一般和从更大角度讨论有很大不同，这实际上与笔者在实务部门的经济实际感有密切的关系。 汇率和杠杆率的关系我觉得如果总是在这里用“养痈遗患”这个词的话就特别合适了。 一个活得像老虎一样强壮的武士，背上长了个小疙瘩，大家以为没什么大不了的，没想到最后倒在了这么小的疙瘩上。

公司层面:从蜕变到虚的根源/

对公司来说，最终其杠杆率是如何上升的呢？

如果关注2000年到2000年的a股上市公司各领域的资产负债率，那么2000年时，各领域之间的资产负债率差距非常小，最高和最低的差距在10个百分点以内。 但是，年后相当离散，最高和最低相差约35个百分点。 比较后发现，“可贸易度”的高低构成了资产负债率高低的领域，“可贸易度”越高的领域资产负债率越高。 相反，越低。

“可贸易度”是什么意思？ 如果一个东西很容易卖到国外，如果国外的东西也很容易卖，那么被称为可贸易度很高。相反，如果一个东西不太畅销，国外的东西也不太畅销，那么被称为可贸易度很低。 贸易可能性的高低既与商品的物理性质有关，也与贸易政策有关。

你是出于什么理由，考虑了用可贸易度说明领域间资产负债率的差异？

通过比较2000年至2000年人民币有效汇率与中国工业公司的利润，发现人民币有效汇率的高低与中国工业公司的利润呈相反方向变化:人民币有效汇率越高，中国工业公司的利润越低； 相反，我们有效的汇率越低，我国工业公司的利润就越好。

对一家公司来说，无论最初的资产负债率有多高，只要盈利能力没有问题，最终都会降低负债率。相反，无论最初的负债率有多低，每次都还不完债，所以债会不断增加，最终债会不断上升。 一句话，因为人民币比较有效的汇率持续上升，中国工业公司的盈利能力持续下降，资产负债率持续上升。

我们还要从国民经济三大产业开始注意这个问题。 比较有效的汇率快速上升的一年，例如1997~2002年和2008年至今，都是第三产业占gdp比重快速上升的时期，也是第二产业所占比重相应明显下降的时期。 相反，比较有效的汇率下降的时期，例如2003~2007年，是第二产业所占比例明显回升，达到中国“世界工厂”的时期。 与其比较有效的汇率密切相关的是，大宗商品和制造业(正好对应第二产业)是贸易可能性最高的领域，服务业)第三产业)是贸易可能性最低的领域，这一点很重要。

我国目前第二产业占有率的大幅下降和制造业资产负债率的上升，实际上是所有比较有效的汇率被高估的经济板块中不可缺少的“产业空去心化”现象，也是人们流行语中所说的“从脱实到虚”问题的根源

这也有助于解释为什么每天都说金融“不支持实体”。 这里的“实体”其实是指第二产业，显然不是所有领域。 既然制造业不赚钱，资产负债率也在持续上升，金融公司为什么还要给钱呢？ 无论是从获利的立场还是抑制风险的立场来看，一般都不会持续给予，这也说明了优化金融资产配置的市场机制正在发挥作用。 因此，从政策的角度来说，政府应该做的，不是从道德和良好愿望的角度呼吁“支撑实体经济”，也不是要求必须用行政手段借钱，“到底是什么让大部分第二产业的公司不赚钱，

从银行资产负债表上反映的情况来看，近几年银行坏账率面临严峻的上升压力。 从地区分布来看，这些放贷主要来自过去的出口强省(市)； 就领域而言，主要分布在制造业和商贸(主要是钢铁贸易、有色等大宗商品贸易)行业。

宏观层面:贬值并不以旁边为界/

目前，第二产业在中国gdp中所占的比例约为7成，因此，如果第二产业的收益出现问题，其结果将是经济整体的疲软和增长率下降。 用同比曲线分解比较1995年至1995年人民币有效汇率和逆转后的工业增加值，发现非常一致。 这意味着中国的经济增长变低了，因为人民币高估了实际有效的汇率。 此时，政府出于对就业问题的担忧，必须运用积极的财政政策“稳定增长”，财政必须加以杠杆化。 积极的财政政策如果不能结合实质宽松的货币政策，将于事无补。 因此，以投资为第一副本的积极财政政策必然最终会导致实质宽松的货币政策，从而导致社会信用的扩大，从而导致货币存量的增高。 2008年以后年度财政决算的赤字率和社会融资/gdp与上一年度比较有效的汇率之间出现了密切的正关系。 如果上一年的汇率被高估，经济成绩会变差，下一年的政策必然会扩张。

再从牵引gdp的“三驾马车”来看，也是如此。 从各年度来看，假设2001~2007年间，净出口对经济的拉动为0，则中国经济增长率最低的一年也为7.8%年]，其他年份至少在8.0%以上。 从季度数据来看，年一季度中国gdp内需部分(支出+投资)增长更是达到8.8 )，这在没有任何刺激的情况下自然增长，不再低。 如果我们能充分接受7.4%的经济增长，经济需要什么刺激吗？ 但是，考虑到净出口对经济的负面牵引力，我们必须采取积极的财政政策“稳定增长”，“确保就业”。

根据经济学逻辑，均衡汇率是指在内外部达成均衡的汇率。 其中，内部均衡是指经济充分就业，外部均衡是指国际收支平衡。 目前，国内面临较大的就业压力，但2009年以来，我国经常项目盈余占gdp的比重连续5年进入3%这一国际经验公认的国际收支平衡阈值内。 由此可见，人民币较为有效的汇率已经被高估了。 被高估的汇率通过低迷的经济，必须对宏观政策施加杠杆作用。

事实上，人民币比较有效的汇率完全可以解释1994年以来中国经济过去的冷热变化。 人民币比较有效汇率低于其他11个新兴经济体平均比较有效汇率时，都是中国经济走势良好的时期，如1994~1997年、2003~2008年、年； 相反，如果人民币比较有效的汇率高于其他11新兴经济体平均比较有效的汇率，则是中国经济低迷，必须采取1998-2009、2009等扩张政策的时期。 一句话，人民币实际有效的汇率对中国经济的影响比许多人想象的要大得多，那是当前中国经济问题的关键。

关于汇率对经济的巨大影响，伯南克在《大萧条》一书的序言中有着非常明确坦率的表达。

“大萧条初期放弃金本位制的国家，从大萧条中恢复得更快。 事实证明，这一稳健的实证发现是彻底了解大萧条本身、常规货币政策和汇率体系影响的关键。 ”

不仅如此，本书收录的文案还进一步表示:

“贬值的国家出口和工业总产值的增长比不贬值的国家快，同时贬值的国家实际工资低，利润大。 这可能有助于提高生产率。 ……在这种情况下，没有必要认为贬值是“以邻居为界”的政策。 ……因为它们在产生国内利益时对外国也有好处。 ”

伯南克在汇率和工业增加值、利润方面的结论是，与前文提到的人民币相比，有效汇率与中国工业增加值、工业公司利润方面的经验结果高度一致。 因此，如果人民币贬值，可以给中国经济带来活力，从而对世界经济释放更大的诉求，为世界复兴做出更大的贡献。 因此，此时进行人民币汇率调整，本质上不是“以邻为界”。

这也清楚地表明了本轮三大经济区块美国、欧元区和日本复苏的不同步伐，即美国更快、日本其次是欧元区最慢、经济增长与比较有效的汇率之间的关系。 从2008年以后比较有效的汇率整体水平来看，美国最低，欧元最高，日本一直高到去年，但自年末安倍政权成立以来贬值幅度较大，年后日元的比较有效汇率超过美国为最低。 总体结果是，早期贬值者早日复苏。

杠杆化:修正高估的汇率/

如果公司能赚钱，中国经济就不会那么低迷，也就没有必要重复“稳定增长”。 公司的微观杠杆和政府的宏观财政和货币杠杆可以一起降低。 综上所述，人民币的有效汇率直接影响公司的利益。 因此，举债的方法是修改高估的人民币汇率。

那么，怎么操作？ 人民币汇率波动幅度不能轻易扩大。 因为我们观察到，每次扩大振幅时，波动率只不过一次也没有重复，而是有所提高。 例如，年3月15日人民银行宣布振幅第三次扩大，仅一个月后，人民币汇率波动率再次回到扩大前的状态。 其首要原因是市场交易价格“固定”在中间价上，但由于人民币对美元中间价的波动率严重不足，振幅的扩大无法起到提高弹性的效果。

对套利资本而言，中外利差(预期收益的衡量)和汇率波动率(预期风险的衡量)是决定套利行为的两大因素。 在不干预的状态下，套利行为会影响汇率的上涨。 由于危机后国内外差距仍然很大，扩大振幅的操作无法实质性地提高人民币的波动率，结果对冲资本流入压力很大。 由此，目前的中国经济一方面低迷，另一方面人民币升值造成难以承受压力的畸形状态。

打破这种状态的方法是通过扩大白天中间价的波动幅度，起到提高人民币汇率波动率，缓冲利差引力的作用。 当波动率对对冲资本的“排斥力”几乎等于利差带来的“吸引力”时，央行可以退出常态化干预，汇率将自动修正以反映中国经济的基本面。 目前，由于经济下滑压力较大，是人民币汇率自然贬值，不是干预的结果，因此并不违背年g20在汇率问题上的共识。

根据我们的定量分析，人民币市场的交易价格日波动率必须达到0.50%左右才能拒绝套期保值资本，但相应地中间价波动率需要达到0.38%，由此得出的中间价日波动率必须在0.30%以上

(作者为兴业银行首席经济学家)

来源：经济之窗