“班妮：私募股权机构上市之利弊”

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◎巴尼

就像黑石上市为全球投资者揭开了私募股权的神秘面纱一样，九鼎的新三板挂牌也为a股投资者揭开了中国pe的真实面目。 挂牌一个月来，九鼎已经多次受到市场关注，从610元的内地最高股，到上市6天成交7亿元，850元的高成交价“蹦极”为1元成交价，九鼎已经是无愧于新三板的明星公司。 据媒体报道，中科招商也计划9月挂牌新三板，未来的终极目标是a股上市。 那么，中国的pe企业上市是好事吗？

为什么要发售/

正如历史以前流传的那样，世界pe企业(私募股权投资企业)保持着神秘的色彩。 他们的网站非常简洁，几乎不公开，经常闭门操作，很少向媒体透露投资细节。 2007年6月，黑石成为首次公开上市的pe企业，无疑也是最幸运的上市pe企业。 因为布莱克斯通在全球私募股权基金达到狂欢的顶点时成功登陆了中微子。

以下几家知名的pe企业上市也不是那么顺利。 年7月，kkr终于在中微子发售，但没有庆祝。 管理层甚至没有去中微子敲钟，媒体上也很寂静。 第一个交易日kkr的股价下跌了3%。

其实kkr 2007年黑石上市后，本来计划在美国上市，但是金融危机打乱了KKR的上市计划，2009年在阿姆斯特丹交易所上市，之后转移到了纽交所。 但是，受黑石上市合伙人套现的影响，kkr强调，他只是在纽约重新上市，并未重新募集资金套现。

至于年凯雷在纳斯达克上市的时候，除了宣布在招股证书显著位置持有所有股份的管理层、合伙人不变外，发行前还主动下调了发行价——22美元的发行价低于之前的23美元至25美元的定价区间。

pe为什么上市，对于成熟市场的pe企业来说，竞争需求可能是第一位的。

布莱恩特当时在决定上市时表示怀疑，但合作者们考虑的首先是ipo带来的最坏影响是什么。 但是，当投资银行家们开始敦促黑石上市时，黑石合伙人知道，如果自己不涨，他们的同业竞争对手也会敦促上市。 因为这个抢占可能是最好的战略。

成熟市场的规则是，一定要在能卖出好成本的时候做ipo。 布莱克斯通选择了市场巅峰去ipo的最佳时机。 当然可能有运气的因素。 没有拖拉机会的kkr还得等三年。

对中国pe来说，成为公有企业的目的可能不是为了和同业竞争。 九鼎宣布上新三板的计划后，很多业内人士认为九鼎挂牌有点老lp退出压力大，新三板可以提供一定的流动性。 在这种情况下，九鼎明确表示，目前控制的股票基金在挂牌公开转让凭证上投资的项目中，有185个管理项目，这些项目的初始投资额约为142.8亿元。 可以想象，九鼎目前的首要盈利模式还是退出ipo，过去退出的项目只有24个，未来退出ipo的不确定性很大，提前成立的基金lp有退出压力。

时机的选择/

目前，从九鼎公布的盈利情况来看，过去退出的24个项目的综合irr为38.1%，成绩相当好。

据日前媒体报道，kkr年报显示，1976~年末投资期限超过36个月的项目irr为26%，因为这9鼎的投资业绩超过kkr。 九鼎的irr数字确实非常漂亮，不仅超过了kkr，也超过了世界私募股权达到顶峰时推出的黑石当年的业绩。 根据布莱克斯通2007年的招股证书，私募股权业务的irr为30.8%，扣除管理费用为22.8%。

但是，我们应该观察九鼎的irr是在a股远远高于成熟市场ipo发行价的情况下实现的，根据目前ipo的控制、虚假上市导致的大量模拟ipo公司的材料撤出，今后能否继续这样高的企业irr还不清楚

即使在世界范围内，纯粹私人股权事业最辉煌的时代也已经过去了。 国外老字号的pe企业除了以前就有pe业务流传外，还支持三明治基金、对冲基金、房地产、财务顾问咨询服务等各种业务，分散风险。

由于中国pe专业性不强、业务分散性不高、受政策影响，未来基金收益率难以维持。 从目前九鼎的情况来看，退出方法和投资渠道非常单一，除了预IPO投资以外，其他投资方法的规模非常有限。 这是因为目前的ipo市场处于水淹状态，退出的前景非常不明朗。

但是，九鼎在irr水平相对较高时选择挂牌也是选择了相对有利的时机，其代价是宣布自己还有很多等待退出的项目，引起舆论对九鼎未来业绩状况的质疑 中国的pe抗风险能力弱，未来注定要走创新之路。 但是，在目前管理的这些项目中，投资时间越长、退出越晚，pe基金的年收益率就越少。 这也是恶性循环，影响pe的募捐。 项目是pe的库存，库存周转率也是评价pe管理水平的中心指标之一。

九鼎没有在新三板挂牌募集现金。 此次发行的股票对价是企业管理的基金份额，一些投资期较长的lp将自己的基金份额转换为股票。 挂牌后，如果有合适的买家，lp可以退出。

九鼎还与转换后的lp签订了《收益补偿协议》，约定上市后3年内股票交易价格连续10个交易日收盘价平均价格低于一定水平的，向出资人进行补偿。 而且，股票交易价格与基金管理的投资收益不同，由进行股票交易的第三方左右，因此将来有可能履行补偿义务。 当然交易价格也有可能被操纵，特别是在新三板市场还不那么活跃的情况下。

据说九鼎的最终目标是转板发售。 日前，据媒体报道，中科招商计划9月挂牌为新三板，最终目的也是上市a股。 但是，光靠转换板的立场并不容易，根据证券监督管理委员会目前的精神，只是鼓励互联网企业和高科技企业从新三板转换板上市，而pe企业不在此列。

上市是把双刃剑/

中投企业2007年投资进入黑石，股价约29美元，中间经历了长期账面亏损，即使考虑到中间黑石的红利，近两年也恢复了原状。 如果是做黑石的lp，可能早就赚了大钱。 因为，流动性不一定能带来更大的利益。

购买pe企业的股票需要考虑的是，这类企业不能像其他领域的企业那样实现稳定的增长，各年度间的业绩波动可能非常大，企业的股价表现可能会受到领域政策、当年业绩表现、投资的企业以及领域情况等的影响。 另外，pe的核心资产是人，人的调动、合伙人的负面信息也可能影响pe企业的股价。

另外，pe在公开市场募集资金未必比在民间市场募集资金更有效。 即使是海外大型上市pe企业，融资行为也在交易所外进行。 对于一家真正有实力的pe企业来说，上市可以让更多人分享他们的收益，当然也可以让pe企业的运营更加规范化，但是如果pe企业没有那么大的实力，上市增加曝光可能是坏事。

无论如何，向公众暴露自己真实的投资状况、财务状况都是pe企业应该慎重考虑的事件，尤其是在pe领域竞争激烈的情况下。 业绩不好可能会受到舆论的跟踪，或者向同行提供不利于自己基金的消息，可能会影响下届基金的募集。 当然，在非成熟市场，只要流动性充足，不排除pe企业投资的企业可以上市，或者在进行资本运营时利用二级市场进行炒作。 这在a股各行各业屡见不鲜。 上市是把双刃剑，能否顺利使用，取决于pe企业的本事。

(作者是财经专栏作家) )。

来源：经济之窗