“鲁政委：欧元区QE让人民币走到“十字路口””

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◎鲁政委

最近，欧央行出台了全面的qe政策。 具体如下: (1)主导再融资利率) mro ) 10个基点起0.15%； )2)将隔夜存款工具( df )的利率从0降至-0.1%； )3)实施有方向性的长期再融资操作tltros。 融资期4年，年9月结束，规模4000亿欧元，约为年4月30日对欧元区非金融机构库存融资的7%，年9月和12月分别进行两期操作。 利率为mro利率+10bp，商业银行最高可获得相当于净融资额3倍的tltro额，每学期从TL开始)延长第一固定利率的全额融资操作，将利率固定在mro上，从年7月到年末)5)不进行证券市场计划( smp )的抵消操作； 6 )准备购买abs。

这标志着欧洲央行全面加入“汇率战”战团。 从直接的触发因素来说，欧元区低于预期的通货膨胀水平是首要的。 正如欧央行在3月会议上确定的那样，如果之后通胀水平仍低于预期，足以让欧央行改变对中期通胀的看法，6月将考虑推出qe。 欧元区的通货膨胀4月一度反弹，但5月份大幅低于预期。

从根本的推动因素来看，就是欧元的强势。 2月底以后，欧元徘徊在1.38一线，曾一度接近1.40的高位。 强势欧元成为促使欧元区物价下跌的极其重要的因素之一，对欧元区经济也起到了明显的抑制作用。 因此，欧洲央行行长德拉吉此前多次对确定强势欧元对欧洲经济的负面影响表示关切。

为了避免全球汇率战争公然爆发，在年g7会议和g20会议上，任何一个国家都承诺不得设定本国货币的目标水平，并就此采取直接干预措施或购买海外资产来实现目标，但在基于国内经济形势的国内政策中，间接 因此，迄今为止着眼于本币汇率下降的日本，通过大规模量化宽松，实现了日元汇率的大幅下降。

与此相同，欧盟央行的qe不仅在总量和趋势上有降低欧元汇率的效果，在政策组合方面也暗示了降低欧元汇率的设计。 例如将隔夜存款工具的利率降低到-0.1%。 夜间存款工具是指商业银行存放欧洲央行的超额存款准备金。 此前利率为0，但这次降至-0.1%。 欧洲央行在官网的问答中解释说，这是为了防止mro和df之间的“利率走廊”的宽度25bp被压缩。

在央行的存款负利率比0利率对商业银行的行为影响更大。 面对负利率，商业银行可以尽量减少存款。 可以选择的方法如下

第一，减少存款。 从这个意义上说，商业银行降低存款利率，降低持有欧元的趣味性来选择欧元以外的资产第二，增加库存现金。 商业银行保存越来越多的库存现金第三是持有欧元以外的资产 大量现金留在库存中，不会因欧盟央行固定利率全额融资操作的存在而导致流动性风险，为商业银行提供利用库存现金赚钱的机会。 寻找流动性足够高、市场容量足够大的投资方是大势所趋，由此美元成为主要市场。 因此，许多欧元区商业银行开始持有美元资产，美元汇率变高。 相反，美元越升值，就越鼓励将欧元兑换成美元。

欧元区qe让人民币走到“十字路口”。 另一方面，欧央行qe在趋势上意味着欧元贬值、美元升值。 根据我们3月28日对《中间值玄机》的数据观察，人民币中间值的一些变化以70%的概率与美元的上涨下跌，以78%的概率与欧元的上涨下跌。 根据这项研究结果，未来人民币兑美元应该会有进一步贬值空之间。 但是，另一方面，正如此前在欧洲都柏林危机中看到的那样，欧元贬值，但人民币对美元继续整体升值的另一种情况也有可能充分发生。

两个方向的结果大不相同。 如果人民币追随欧元贬值，欧元负利率将完全将欧元转换为利息交易货币，风险偏好的主体也将欧元转换为新兴经济体资产，但中国不会成为热钱套利的首要目的地。 如果人民币不贬值，更何况不升值，巨大的中外利差，有可能使人民币再次成为这部分充裕流动性的对冲目标之一。

这在迄今为止日元的大规模量化幅度和贬值中得到了明确。 历史数据显示，年初日元开始贬值时，中国外汇占款一年单月千亿元左右，一月为净减少状态，但突然一年一月单月出现近7000亿元的历史空前高位，之后的2~4月也在2000亿元以上。

人民币受到套利的困扰。 由于人民币不贬值，如果欧元成为宽套利对象之一，将会出现以下情况。

第一，外汇占用金再次大幅增加，央行的“外部行为表现”将被迫从网上投放转为回笼，在外汇占用金未能及时被市场察觉、大额网上回笼的情况下，市场解释为政策再次收紧，中央“融资价格拆借”。

第二，人民币升值压力再次加大，国际资本流入，意味着当前人民币贬值趋势再次转为上升趋势，如果不加以抑制，将进一步加剧本来就困难的外贸和国内经济，通缩风险进一步加大，加剧当前的“外贸稳定”、“增长稳定” 如果加以遏制，将进一步构成美国、中国汇率干预的借口。 结果，央行无法真正停止常态化的干预，推迟了汇率形成机制改革的时机。

(作者为兴业银行首席经济学家)

来源：经济之窗