“管清友 李奇霖：定向降准并非万能良方”

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◎管清友李奇霖

面对经济的下方压力，中央高层多次强调不采取大规模刺激政策，提高经济对下方的容忍度，将改革纳入管制之中。 与此相对应，央行改变了过去总量刺激的政策，通过单方面放松促进结构优化，金融机构将越来越多的信贷资源配置到“三农”、“小微”等重要行业和薄弱环节，以实现稳定增长和经济结构调整的双重政策目标。 贷款和连续两次的重定向措施，寓意就在这里。

年第三季度以后，央行创新监管方法，取消总量监管工具，利用公开市场操作细化监管。 年下半年由于“短收长”扭曲操作，精准打击了非标资产。 面对热钱的单边流入，央行将积极吸引汇率贬值，扩大汇率波动区间，打击对冲资本，牢牢掌握货币政策主动权，贷款和定向下降再次成为流动性投入的首要渠道。 面对非标准萎缩回流银行之间的流动性，以高正回购利率回收，定向投向中央支持的行业。 整个调控过程思维缜密、无破产，似乎符合为结构调整和转型升级创造稳定的货币金融环境的政策目标。

反思中国经济目前的困境，问题来源于货币，但货币不能完全处理问题。 央行通过定向降准实现了结构化货币宽松，但对实体经济结构转型来说，定向降准不是万能的良方。

首先，由于方向的下降，中小企业和“三农”得到了从未重复的廉价资金分配，但中小企业和“三农”的盈利能力和风险特征并没有因此而改变。 除非经济改革奖金不断释放，中小企业和“三农”从金融机构获得融资的能力有了质的飞跃，否则，基轴货币投资创造的信贷仍将流入地方融资平台、房地产以及部分产能过剩领域等资金黑洞。 从这一点来看，放宽方向和放宽总量没有本质区别。 我们4月通过央行资产负债表和媒体报道测算的再贷款投入额约为6800亿元，结合本轮和上轮定向降准释放各800亿元的流动性，目前定向流动性投入额释放8400亿元，创造的实体流动性达到3.6万亿元，全面定向降准 另外，再贷款是计划体制阶段具有强烈行政色彩的调控手段，加剧了公开市场操作的不透明性，无助于合理诱惑市场预期，也不利于社会公众的监督。 从这个角度看，再贷款、定向宽松与其说是央行货币政策主导性增强，不如说是货币政策随意性大幅增加。

其次，在预算弹性约束下，定向宽松本质上无法处理中小企业和“三农”融资难、融资高额问题。 为应对2008年金融危机，地方政府利用国家宽松货币政策，逐一发挥地方融资平台功能，从银行获得巨额融资资金开展大规模基础设施投资。 目前，项目延期开工和项目开工不足的现象仍然很普遍，政府融资平台缺乏比较有效的运营资产和盈利能力，大部分依赖借新还旧的来运转。 庞大的债务融资诉求吞噬了过剩的流动性，导致实体经济融资价格上涨。 考虑定向的基础货币投入同样可以产生足够的流动性，引发未来资产价格泡沫和通胀压力，定向宽松的持续性存在可能性边界，不能无限分配给中小企业和“三农”行业。 此外，银行做出融资决定并不完全从市场化的价值和业绩出发，多受公司产权性质和政治因素的影响。 由于缺乏私有产权保护制度，中小企业和“三农”在这方面与预算软件约束部门相比有天然的劣势。 因此，在债务刚性的背景下，定向宽松的货币政策无法降低中小企业和“三农”行业公司的价格，也无法真正改变中小企业私募股权不足的制度缺陷。

最后，定向宽松无助于货币传导机制和中小企业与“三农”行业融资诉求问题的处理。 目前银行间流动性不是很紧张，银行间债市收益率在4、5月份下跌，夜间拆借利率基本维持在2.5%附近，但与此相反，实体经济融资价格并未下降，通常贷款利率仍维持高位，货币传导机制较为严重 定向降准未能逆转金融机构风险偏好的萎缩趋势，一些金融机构已经出现了“审慎贷款”、“惜贷”的情绪。 定向放松没有改变中小企业的公司治理结构，没有改变中小企业的财务管理水平和信用风险，没有改变国营主导的理念。 这并不会提高金融机构向中小企业提供信用支持的内生动力，只会导致流动性堆积在货币市场。 基于惋惜的信用存在不对称性。 在信贷紧缩的大环境下，国有企业比中小企业拥有更优惠的市场准入条件和股票上市、公司债券、银行贷款融资条件，但缺乏替代融资渠道的中小企业在高企业信用价格下，融资诉求倾向萎缩。

放松方向等货币政策操作上的创新无助于处理深刻的结构性问题，也无法代替全面深化经济体制改革。 有限的流动性被大量无法无天的僵尸公司无情吞噬，中小企业和“三农”行业成为金融机构的“弃子”。 金融机构新追加融资覆盖不良——其他领域可融资的资金萎缩——违约率上升——陷入新融资覆盖不良日益增加的怪界。 只有加快银行不良信贷资产剥离，停止向过剩产能和预算软约束领域输血，加快国有公司改革和过剩产能领域破产重组，承受短期风险释放和改革带来的阵痛，才能真正降低实体经济融资价格，有效利用存款货币，为中小企业服务

(本文作者管清友为民生证券研究院副院长，李奇霖为民生证券研究院宏观研究员)。

来源：经济之窗