“张茉楠：中国货币政策框架显现新常态”

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◎张茉楠

央行货币政策似乎正在悄然发生变化，定向降准、再贷款、slo等非正规货币政策工具发挥着越来越重要的作用，未来我国货币政策框架呈现新常态。

5月新增外汇占款大幅下跌，今年以来每月千亿元以上规模降至不足400亿元，为去年8月以来最低。 外汇占有率的下降包括央行减少外国汇市的直接干预和外部资金流入的减少，其背后很可能是巨额国际收支盈余的货币形成机制发生变化，从而导致中国货币政策体系发生巨大变化。

要了解未来的流动性结构，首先必须了解中国独特的货币创造机制。 中央银行的基本货币发行渠道通常有四种。 一是在二级市场购买国债，这也是FRB投放基础货币最常用的渠道。 二是对金融机构的再融资，包括对金融机构的再贴现和对货币市场的资金解体。 三是购买黄金增加黄金储备；四是外部盈余创造外汇占款。 四是中国货币创造最重要的形式。

在开放经济条件下，外汇储备及其波动不仅是一国内部和对外金融政策的联系，也是体现和制约货币政策比较有效性的重要因素。 外汇储备持续上升带来的外汇占款将改变我国基础货币的投入，提高货币供给的内在性。

外汇占款下降可能伴随着中国经济再平衡的进程。 近两年来，世界主要经济区块的增长率呈现复苏迹象，而中国出口贸易反而呈现放缓迹象，原因比较多且复杂。

首先，从汇率形成机制改革方面来看，第二次汇率改革后，我国将实行较为完整、富有活力的汇率形成机制，对国际收支结构调整起到积极的促进作用，使人民币汇率逐渐收敛到均衡水平，使市场主体的外汇供求对象更大

其次，世界贸易格局因规则重构而发生变化。 美欧主导的tpp、ttip、psa重构全球贸易规则将带来三大好处:零关税。 二是就业和绿色环境保护的谈判准入条件三是加强地区自由贸易 除了之前流传的贸易救济外，贸易保护主义以国家援助、政府采购等形式隐性出现，进而随着中国人口老龄化进程的加快，国内高储蓄状况将发生根本性变化，原有的储蓄-顺差-货币扩张循环将逆转，货币扩张的源头将消失。 数据显示，中国经常账户盈余从2007年gdp峰值的10%降至年的2.1%，比年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。 就经常项目的内部结构而言，通常情况下，货物贸易盈余缩小的趋势已经大大超过了服务贸易赤字、投资收益赤字的增长趋势，未来经常项目盈余将逐渐缩小，出现赤字也是不得已的。

另外，从全球再平衡的大环境来看，美国经济的“再实业化”和“再平衡”有可能出现比预想中更强的积极因素。 美国以“提高实体经济可贸易水平”为目的的经济再均衡战术，将带来经济日益确定的长期收益率回升预期，带动全球资本回流美国，或逐渐改变过去十年全球资本流动的方向，中海外汇扩张的外部环境前所未有

货币长期发展对政策制定者的最大含义是加强不失控资产泡沫、维护金融稳定的机制和措施。 从世界经验来看，几次较大的货币金融周期以资产泡沫破灭甚至金融危机的形式发生了转变。

未来，随着外汇占款增长趋势的降低，货币创造的主要渠道情况也将发生变化。 央行的首要职责不是提供短期流动性，而是提供长期流动性，提供基础货币。 央行需要通过降低存款准备金率来提高货币乘数。 这意味着货币创造越来越依赖于国内信贷的增长。 原来用于“抵消”外汇占用金的存款准备金率很可能在未来某个时期成为货币“反向抵消”的第一种方法，可以通过这种方法提高m2。

虽然最近银监会宣布调整存款比率计算口径、放宽银行存款比率规定的措施后解体，但对重构货币政策框架有着前瞻性的考虑。 作为未来货币政策新框架的重要部分，未来将调整商业银行/金融机构的超额准备金和超额储蓄率以影响利率和流动性，或通过债券或国债市场进一步发挥国债作为货币市场和资本市场基准的功能，或为投资者提供无信用风险的金融工具和对冲工具， 可以创造“债券池”或新的“资金池”，提高人民币的国际吸引力和市场信心，推进人民币国际化。

(作者是中国国际经济交流中心副研究员)。

来源：经济之窗