“谭松珩 李奇霖：“35号文”：理想丰满 现实骨感”

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◎谭松也李奇霖

继去年《8号文》监管银行理财业务后，银监会再次群殴，发布了《关于完善银行理财业务组织管理体系若干事项的通知》，即《35号文》。 据“栅栏”称，大体上，“35号文”要求银行在今年9月前完成资产管理业务事业部制的建设。

银行理财业务发展迅速，各种金融创新使各业务部门资金交叉，流动性和信贷风险共享，加剧了银行系统的脆弱性。 “35号文”着眼于此，证明了银监会规范金融创新的决心。

市场认为，“35号文”的到来将堵塞银行理财投资非标准化资产的漏洞，处理银行理财暗箱操作的新闻披露问题，打破刚性兑付。 但是，笔者认为“35号文”面临“道高一尺魔高一丈”的困境，很有可能成为债市的终结者。

透视财富科技商品黑匣子

经过10多年的快速发展，银行理财产品现已成为14万亿元规模的资产池，其中大部分投资于固定收益类产品，即标准化资产和非标准化资产。 从结构上看，主流银行产品如下。 投资于标准化债权资产，会计方法投资于采用市场定价法的“网络管理型”标准化债权资产，但会计方法采用价格法，利用“资金池”模型滚动发行的“资金池型”等。

“净资产管理型”与债券型公募基金没有任何区别，是要求银行定期公布财富科技商品的净资产。 进行资产管理销售时不能采用“预期收益率”，不能只排列“过去的收益率”，受到净资产压力的束缚。 这样的理财产品无法持有债券到期，承担着市场波动的交易风险。 与此相对，“资金池型”采用的是定价法，因此无需公布资本，投资者因金融市场波动而遭受的损失也为零。 另外，由于资金池的滚动发行和“借重还新”的特点，“资金池型”的理财商品倾向于“买入至到期”的战略，不承担交易风险，但承担资产的信用风险。

虽然总量受到银监会的“8号文”严格限制，但非标准类理财产品仍因高客户预期收益率和银行中间收入而受到银行和客户的欢迎。 非标准资产缺乏公平的定价方法和交易市场，通常持有至到期，被认为比可交易的标准化资产风险更高。 由于银行财科技商品投资的非标资产一般都有金融机构回购条款，或者融资者是本银行的授信客户，因此非标资产也被认为是“刚性兑付”的典型代表。

“35号文”效用几何

35号文》的“三个分离”监管中，有两个涉及资金监管，市场解释为银监会是为了打压非标准投资，打破刚性，将理财业务恢复为单纯的理财、中间业务类。 虽然理想很丰富，但现实总是很骨气。

银行理财投资非标准化资产的方法通常有两种。 一个是众所周知的“回购”同行游戏。 提供项目的金融机构与提供资金的金融机构签订长期回购合同，约定在未来的一个时期回购资产，资金方据此规避项目的信用风险。 另一个是理财资金对接主业的项目。 因为融资对象是本职的信用客户，所以理财资金不需要别人回购，可以规避风险。 其本质是自营贷款。

“35号文”要求本行贷款资金不得为本行理财产品提供融资和担保，不影响第一种非标准投资方法。 提供担保的是外部金融机构的自营资金或贷款资金，不是本行资金。 即使是第二种非标准投资方法，融资资金也可以绕道为财科技商品提供融资和担保。 融资方为本行授信客户，如果融资方在理财产品到期前无法还款，银行可以直接向融资方贷款或绕过同业向融资方贷款用于理财产品还款的本息，以保证“刚性兑付”。 即使融资对象处于监管领域，或者银行融资额不足而陷入困境，自营资金也可以绕开，找过桥的一方转卖其资产，以保证“刚性兑换”。 因为《35号文》只规定“代办资产管理资金不得用于自营业务”，自营资金购买代办资产并不限定。

代理理财资金不得用于自营业务，因此限制理财资金直接购买自营资产池的资产。 在《35号文》发表之前，大部分银行的理财业务部门名义上是独立的，虽然有业务上的交叉，但是在非标准投资拙劣于金融市场的银行领域，业务上的交叉大多不是非标准投资，而是债券。 即使自营资金出现流动性问题需要理财资金陷入困境，银行也可以通过过桥一方绕过“35号文”的限制。 银行自营首先将资产转卖给第三方持有，用理财资金回购，以补充自营流动性。

非标准投资和交易由于缺乏公开、活跃的市场，共谋的机会价格低，过桥的一方很容易找到。 因此，《35号文》在监管非标准投资方面软弱无力，更无法打破“刚性拉动”。

债市的难关

作为熟悉非标准投资、熟悉金融市场且速度较快的金融机构，银行人才储备中非标准投资人才也多于债券投资人才。 也就是说，银监会去年提出“栅栏”大致要求理财业务独立于自营业务时，很多中小银行人才储备不足，投资标准化资产的理财商品只能走弯路。

理财资金直接购买自营资产池的标准化资产，是中小银行发行标准化财富科技商品的首要途径之一，自营交易员配置标准化资产后，将理财资金打包购买。 但是，在《35号文》的新规下，这条路线将被切断。 代办人的理财资金不得用于自营业务。 也就是说，财科技商品只能寻求外部援助，或者委托熟悉金融市场的证券企业作为投资目的地，解决标准化的资产投资，或者组建交易团队。 在几乎没有人才储备的条件下短期内成立交易员队伍，是几乎不可能的任务。

证券公司竞争激烈，容易与外部合作，但资产都在表外，由外部机构管理，所以银行对其中的资产没有责任、没有义务，不能列入表内，而是转为保本型财产技术商品。 这对于许多没有专业理财资金管理团队的中小银行来说，是禁止发行保本型理财产品。

但是，债市不仅失去了中小银行担保本财科技商品的资金来源，而且根据《35号文》的规定，财科技商品之间不得相互交易或调整收益。 这意味着银行被禁止“玩弄”多年的“资金池”模式。 从流程上看，资金池型财富科技商品的模式是购买并持有长期资产，发行短期财富科技商品融资到资金池。 由于财产技术商品的滚动发行，到期财产技术商品的本息以新发财产技术商品的本息支付，但实际动态是到期财产技术商品将持有资产交易支付给新发财产技术商品。 这样的利润是银行减少交易频率，不承担市场波动的交易风险，而且短期理财资金也能获得长期资产的高收益。

资金池型财富科技商品可以规避市场波动的风险，在资产组合既定的情况下也可以轻松估算预期收益率，符合银行错期迎合市场交易的拙速优势，也符合银行客户厌恶风险的心理。 如果禁止资金池，债市可能会受到很大的抛售压力。

与非标准投资可以通过过桥一方轻松绕过交易禁令不同，投资标准化资产的财科技商品不容易规避这一监管政策。 如果要在这个市场上寻找过桥的对象，要决定高于还是低于市场价格的协议价格是极其困难的，一旦交易完成，监管马上就会上门。

但是，如果以产品到期当天的市场价格进行交割，将会承担很大的交易风险。 与债券基金不同，银行投资标准化资产的理财产品一般期限较短且固定，因此理财产品收益的不确定性进一步加剧。

面对这样的监管，银行只有两条路可以选择。 忍耐不确定性、将产品转变为网络管理型、开放回购。 网络管理型理财产品本质上与公募基金相同，需要较高的人才储备和与银行现有体系完全不同的结算和风能抑制系统。 对于人才储备不足的中小银行来说，短期内将资金池型变为纯管理型不现实，用银行资金为市场波动买单，减少发行总量几乎成为唯一的选择。

非标准投资和资金池型财富技术商品是利率市场化和资产证券化改革停滞时的替代产品，有一定的风险，但盲目禁止可能会带来更大的风险。 “35号文”背后存在银监会业务部门交叉风险的担忧，但迫使银行放弃现有模式，在3个月内完成资产管理业务部门事业部制改革为时过早。

(作者谭松也和富楚银行投资经理李奇霖都是民生证券研究员) )。

来源：经济之窗