“管清友 李奇霖：货币宽松引领股市上涨只会是昙花一现”

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◎管清友李奇霖

市场上有一种流行观点认为，利率高是抑制股价、利率高是阻碍牛市的根本原因，其背后的逻辑是企业财务教科书中的红利折现模型( ddm )。 根据该模型，股票估值是以适当的贴现率折算未来股利的现值，无风险收益率是贴现率的重要组成部分，也是其他利率的重要参考基准。 无风险收益率越低，股市估值越高，对股市利润越高。 于是，股市牛市说利率会下降。

很遗憾，不是那样的。 在大多数情况下，股市表现与无风险收益率表现呈正相关，相关系数达到67%。 看来应该祈祷利率维持高地位或上升，而不是相反的利率。

为什么会这样呢？ 从大规模资产配置的角度看，股市是风险资产，合理配置时期是经济复苏向经济繁荣过渡的阶段。 国债是避险资产，合理配置时期是经济从停滞向经济衰退的过渡阶段。 经济复苏的时候，无论是实体经济还是股市，赚钱的投资机会到处都在开花，但10年期国债非常死板，只能提供较低的固定收益，不被投资者看到。 相反，在经济衰退时，无论是实体经济还是股市，都很难不出现赤字，但10年期国债在这个时候能够提供足够稳定的固定收益，因此受到投资者的欢迎。

另一方面，在经济陷入停滞、资本外流的情况下，央行必须被动收紧银根、加息，公司与银行之间层面的流动性双重，出现“股债双杀”的局面。

例如，2008年上半年，尽管全球经济已经疲软，但中国经济仍未摆脱高通胀困境，截至2008年6月，央行上调了存款准备金。 货币紧缩对疲软的实体经济造成了致命的打击，公司利润大幅下降。 尽管货币紧缩也提振了银行间市场的流动性，经济下滑风险不断上升，国债却没能幸免。

另一方面，当经济遭遇超宽松的货币政策时，公司与银行之间水平的流动性将是双松的。 流动性的助推，会破坏股票债务的跷跷板效应，形成“股票债务双牛”的局面。

今年二季度，央行开始通过信贷支持再贷款或psl，以定向宽松的形式向实体经济输血。 央行货币宽松帮助稳定增长，明显支撑着实体经济的利益和投资者的信心。 货币方面放松，银行间市场的流动性也得到活用。

ddm模型是错误的吗？ 没有！ DM分母使用的贴现率是无风险收益率和风险溢价。 经济上升时，无风险收益率上升，但风险溢价被大幅压缩。 相反，如果经济向下发展，无风险收益率将向下，但风险溢价将大幅提高。

现在转向投资者关心的问题，降低融资价格(和长期无风险收益率基本相同)有股票牛市吗？ 这必须辩证地看。

央行年二季度货币政策执行报告显示，公司融资难的根本原因是公司债务率高、投资率跌幅远低于储蓄率跌幅、股权融资市场不发达。 如果降低融资价格是通过控制公司债务、降低投资率达成的，经济增长率将进一步降低，信用风险将更加突出。 如果降低融资价格是通过加速股权融资达成的，则有可能导致ipo的加速和市场抽血。 很难想象他们会导致股市上涨。

如果债务被抑制，投资率下降，融资价格下降，同时结构改革为经济转型和新经济的快速发展配套在空之间，市场可能会让牛成长，但长期逻辑不应短期化。

通过扫除融资链的根本错误来解决公司融资难在逻辑上是不成立的。 公司债务、投资率高的企业、储蓄率的拐点是整个社会融资价格被推高的本质原因，其结果是其他市场化部门的融资诉求不断被挤出。 非标准化和融资链根本错误的只是在这种挤出效应下的表现。 只要融资难的根本原因没有得到处理，银行和监管部门的“猫鼠游戏”就不会停止。

当然，央行也可以继续通过定向宽松降低融资价格刺激经济复苏，但货币宽松存在可能性边界，如果中国经济深层次矛盾得不到处理，债务和潜在通胀压力将成为货币宽松的天花板。 更高的公司债务和投资率意味着未来更加失衡的经济结构，当前缓慢加剧的潜在通胀压力意味着未来更加严峻的货币政策。 这样，货币宽松引领的市场上涨最终也只会昙花一现。

(作者管清友是民生证券研究院执行院长李奇霖是宏观研究员) )。

来源：经济之窗