“鲁政委：资本开放应先提高汇率弹性”

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◎鲁政委

“十二五”规划确定逐步实现人民币资本项目的基本可兑换性，从而加快推进资本项目开放成为我国现阶段金融改革的优先目标。 虽然国际上对资本项目开放的前提条件基本上已经形成共识，但国内由于理解不同，仍然存在激烈的争论。

条件成熟吗

国际上认为，宏观经济稳定、金融监管完整、外汇储备充足、金融机构稳健是资本账户开放的四个基本条件。 目前，对中国是否具备资本开放的前提条件的探讨，一方面集中于论证这四个基本条件是否实现，另一方面基于汇率、利率市场化是否先于资本开放的争论。 一位学者认为金融改革开放没有确定顺序，另一位则支持国内金融改革必须先行，包括汇率、利率改革都先于资本项目的开放。

央行调查统计部门去年发布了《中国加快资本账户开放的条件基本成熟》报告，认为资本开放可以先于汇率自由化和利率市场化。 由于我国经济部门的资产负债表健康，金融体系稳健，资本开放的条件基本成熟。

周小川行长公布的《人民币资本项目可兑换的前景和路径》中也表示:“可兑换并不一定要实行自由浮动的汇率制度。” 中央银行调查统计司司长盛松成年在中国金融四十人论坛上发表主题演讲认为，就四个条件来说，我国目前的宏观条件处于良好的状态。 无论是经济增长率、财政赤字水平、经常项目盈余、短期外债余额、银行不良负债率，都比其他经济板块处于资本开放期，我国的宏观条件和国际条件良好。 同时认为，我国作为大国，小规模套期保值资金难以决定我国的利率和汇率水平，“先内后外”存在局限性。

解读imf准则

国际货币基金组织( imf )在年度更新中发布了比较资本项目开放与管理的最新指导方针，总结了资本项目开放的前提条件。 其第一条是能够提供稳定和充分灵活性的宏观经济和金融环境。 在具体条件中，首先强调的是灵活的汇率机制，其次是充足的外汇储备、较低平稳的通货膨胀水平和可控的内债水平。

imf表示:“可靠的汇率制度与充足的外汇储备相结合，可以降低资本流动剧烈波动带来的风险。 灵活的汇率安排可以吸收外部冲击，其效果相当于与可靠的汇率制度合作实现灵活的财政政策和灵活的劳动力市场。 另外，低而稳定的通胀水平可以降低利差交易所带来的资本内流一旦贬值增强带来的资本外逃风险。 如果财政状况可持续，公共债务得到控制，就可以容纳一定范围内的私营部门资本流失。 如果能够比较有效地避免信贷和资产价格泡沫，就会进一步提高金融系统的稳定性。 ”

经济学理论和经验研究的共识是，长期以来，“可靠汇率”完全只是固定汇率的货币制度或自由浮动汇率，中间状态的汇率长期不稳定。 imf“灵活的汇率制度可以提高经济板块抵御外部冲击的能力”的观点也与以往关于汇率弹性和经济稳定性的研究结果完全一致。 灵活的汇率制度有助于货币政策和金融市场配套的避险工具，促进新兴经济体经济增长，降低货币错配风险。 相反，对于双边汇率缺乏弹性的经济区块来说，实际比较有效汇率有继续向同方向波动的趋势，最终稳定经济，以免实际比较有效汇率失衡、外贸逆差、外汇储备减少、国际资本外流、增长率下降过多。 这正是imf“灵活的汇率设定可以吸收外部冲击，其效果是与可靠的汇率制度合作实现灵活的财政政策和灵活的劳动力市场”的真正含义。 因为，实际有效的汇率由国内价格和本币对外长相对(对同业竞争对手)涨幅两部分共同决定。 要避免经常高估(高估会导致国内面临稳定的增长压力)或低估(低估会导致国内面临通胀抑制压力)比较有效的汇率，是保持双边汇率本身灵活，还是可以灵活调整国内价格？ 国内价格最重要的项目是税收和劳动力的价格，因此imf是“灵活的财政政策”)和“灵活的劳动力市场以调整税收”)对于大多数经济板块来说，由于选民的政治、经济主体的货币幻觉和心理感受，国内价格一般都非常强的下方刚性， 如果不牺牲经济不经济就容易上升，调节实际比较有效的汇率的任务由越来越灵活的双边汇率承担，所以维持汇率的灵活性至关重要。

如果注意imf资本开放假设的具体副本，就会发现灵活的汇率机制其实是其核心。 如果汇率灵活，公司总是面临汇率风险，因此在所有采用汇率避险工具成为常态的市场主体都主动采用汇率避险工具的情况下，避险市场的流动性会更好，价格也会更低，汇率也是实体。 只要汇率弹性足够，无论外汇储备多少，都能够始终充分维持外汇储备以应对国际资本所有规模的流失，由此，汇率的变化充分吸纳了国际资本流动诱发的还款风险。

相反，如果汇率缺乏弹性，比较有效的汇率持续被高估，这一经济区块的可贸易商品——第一是第二产业——的国际竞争力将逐渐丧失，从而导致贸易赤字，以国际为第一市场的公司出口乏力陷入困境， 由于以国内为第一市场的公司受到国际企业品牌的压迫而难以生存，对于处于工业化阶段的经济阻滞来说，第二产业的压力表现为经济增长整体的困难，为了稳定增长、确保就业，政府必须采取扩张性政策，从而增加政府的财务负担 金融机构不良资产风险加大，信用和资产价格泡沫不断累积，最终在资本开放的过程中爆发金融危机。

对imf资本开放指南的前提条件进行了详细阐述，结果表明，央行调查统计司的《中国资本账户开放加速条件基本成熟》报告和国内许多类似研究文献指出，资本开放4个基本条件中的第一个“宏观经济稳定”是经济高速增长、经常项目盈余、低 由于片面了解合理的财政赤字，忽视了其中最重要的汇率弹性问题，我国资本项目开放的前提条件基本具备

真正的实证检验

人民银行调查统计司在《中国资本账户开放加速条件基本成熟》中表示，“中国资本项目开放先于汇率自由化和利率市场化”，正是对四个前提条件，特别是资本开放前提条件第一条“宏观经济稳定”的不当理解和实证检验，

该报告将资本开放成功和失败的经济区块在资本账户开放前的宏观经济指标与上述四个基本条件进行了比较，包括经济增长率、财政收支差/gdp、通货膨胀率、经常账户差/gdp。 相比之下，泰国等经济区块经济条件良好，但在资本开放过程中遭遇金融危机，秘鲁等经济区块通货膨胀问题明显取得了资本开放的成功。 在未能发现不恰当的理解和规律性后，央行调查统计部门对此断定，上述四个基本条件其实并不是决定资本账户开放成败的绝对因素。 综上所述，央行的调查统计部门忽略了最重要的汇率弹性。 对汇率弹性进行了检验，资本开放过程中遭遇金融危机的经济板块，正是双边汇率都缺乏弹性的经济板块，例如俄罗斯、泰国、墨西哥、马来西亚的资本开放前一年波动率平均只有2.6% 尽管其他宏观经济指标有缺陷，但成功放开资本项目的经济区块，无一例外都是汇率弹性较高的经济区块，例如包括秘鲁在内的其余5个经济区块的双边波动率平均达到7.6%，发达经济区块的

据观察，人民币对美元的年波动率仅为1.2%，还不及发生危机的经济区块时的平均水平。 此时，如果无视汇率自由化，加速资本项目的开放，就容易陷入危机。

综上所述，资本开放的主要前提条件是比较有效地提高汇率弹性。 今年3月17日扩大汇率波动区间以来，美元对人民币的汇率弹性暂时有所提高，但由于中间价的日中调整幅度仍维持在较低水平，近期汇率弹性又降至“扩大”前的水平。 因此，简单地扩大汇率振幅不是提高汇率弹性的比较有效的方法，需要切实加强人民币中间的日中波动性。

(作者为兴业银行首席经济学家)

来源：经济之窗