“尹中立：融资诉求发生了变化 降息窗口有望开启”

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◎尹中立

9月9日，国务院总理李克强在天津会见参加世界经济论坛的中外公司人士时，就8月m2增速剧透称:“8月m2增速为12.8%。” 很多分解士推测8月的m2增长速度与7月的13.5%的速度相同。 根据这一数据，预计8月的信贷数据也将低于正常值。 货币增长速度低于预期引起了金融市场的担忧，认为政府可能无法采取宽松的货币政策来保证增长。 a股市场结束了连续上涨行情，出现了连续振荡调整。

笔者认为，货币和信贷数据从7月开始连续2个月低于市场预期，证明信贷诉求在近几个月出现了转折性的变化。 这一变化将推动中国人民银行货币政策操作从数量型调控向价格型调控转变，预计将打开降息窗口。

中央银行为什么不降低利率

虽然有关部门多次重申降低公司融资价格，但央行一直没有采取降息措施。 要证明这个问题，有必要弄清楚为什么市场利率一直很高。

在我国，中央政府一直试图将地方政府扩大投资的冲动抑制在一定区间内，但据老一辈政治家陈云同志称，这是“篮子经济”。 大型项目的审批制度和商业银行信贷规模的控制，都是“笼子经济”的具体体现。 地方政府想要突破这些控制，千方百计以“赶”的方式增加投资是地方政府的行动选择，但通常整体牢笼很难被突破。

每当中央政府采取扩张性的宏观政策时，地方政府都会抓住机会大干一场，分享投资盛宴。 1992年以后，出现过这样的投资盛宴。 但是，每当投资扩大，由于经济过热和通货膨胀，都会采取经济紧缩政策。 在从扩张到紧缩的过程中，银行系统以外的高利贷崛起，也就是市场利率将大幅上升。

2009年，新的投资盛宴再次举行。 这次扩大投资是政府投资和房地产投资的两轮驱动，同时互相促进。 地方政府对基础设施的投资推动了房价的上涨，房地产市场的繁荣为地方政府扩大投资提供了越来越多的资金。 二轮驱动的结果是投资扩大的惯性更大，政策变化带来的冲击力也更强。

从2010年开始，中央政府有计划地采取“接收”措施，信贷再次恢复了规模控制。 和以往的紧缩过程一样，银行体系外的融资迅速兴起，但不同的是，以往银行体系外的融资被政府认定为“高利贷”或“非法集资”，这次形成了“利率市场化”的合法外衣。 在银行贷款规模再次得到控制的情况下，政府投资项目和房地产投资不得不在银行体系之外寻找融资渠道，政府融资平台应运而生，信托等影子银行迅速膨胀。

在地方政府预算软约束的背景下，地方政府融资对利率不敏感，房地产市场持续价格上涨，开发商对利率有很强的吸引力，它们共同作用的结果是社会融资总规模空前膨胀，市场融资利率高。 在此背景下，央行采取降息措施无法实现宏观调控的目标。 因为降息会助长投资的再次膨胀。 这是央行延缓降息的首要原因。

这几个月的经济状况表明，央行打开降息窗口的时机到了。 今年5月以后，房地产市场迎来了转型期。 在没有政策压迫的情况下，房地产价格比上个月持续下跌。 房地产市场各项指标大幅下跌，房地产市场躺着赚钱的时代结束，房地产投资锐减，房地产融资诉求自然也会减少。 房地产市场出现转型信号也影响到地方政府融资平台的融资诉求。 由于大部分地方政府的融资以土地为抵押，土地价格下跌和交易量下降会影响抵押的价值。 另外，新《预算法》在全国人大的通过和反腐败的进展也直接抑制了地方政府的投资冲动。

7月的融资数据比预想减少不是偶然的现象，也许是融资诉求出现转换性变化的标志。 如果这一评估正确，意味着央行将很快打开降息的大门。 今年以来，国务院常务会议多次强调降低公司融资难和融资升值问题，但官方利率依然不宽松，央行害怕的只是地方政府的投资扩张冲动。 如果地方政府的投资冲动得到切实有效的抑制，央行降息和下调利率的操作将很快反映在议事日程上。

无风险收益率的下降

当市场无风险收益率发出趋势性下降的信号时，股市的趋势性也变强。 现在的情况和1995年末的情况很相似。 年9月，笔者曾指出，年a股市场所处的宏观背景与1994年相似。 1994年是始于1993年的宏观调控的第二年，在宏观经济政策由宽松向正常过渡的阶段，市场资金紧张，股市暴跌，1994年上半年a股市场迅速下跌，即使有随后的救助政策，市场上涨也难以持续，直到1995年底。 年同样也是这个宏观调控的第二年，投资者必须为宏观政策调整持续的时间做好充分的准备。 为此，笔者提出“必须警惕a股市场出现大熊市”。

将目前的a股市场与1995年末进行类比是基于同样的分解逻辑。 1993年年中开始的宏观调控经过两年多的努力，到1995年底取得了明显的效果，物价和投资的扩大全部得到控制，此后央行多次降息，但a股市场从1996年初开始持续了近两年的牛市。 这是a股市场首次持续一年多的牛市。 年开始的这一宏观政策调整，应该是未来三年多房地产市场走势的转变和地方政府扩大投资冲动得到比较有效的抑制，今后还会出现市场利率逐渐下降的过程，新的a股市场投资盛宴吗

(作者是中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任)

来源：经济之窗