“管清友 李奇霖：定向宽松更合理 全面降息未有期”

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管李奇霖

8月宏观经济和微观经济的骤冷使准利率下降的预期再次上升。 第一季度的时候，我们提示投资者不要指望政府拿工资救火。 央行倾向于定向稳定增长，而不是全面降低基准。 目前，我们同样认为全面降息在年内不会出现。 兼顾“稳定增长、促进改革、结构调整”的方向性控制仍然是主要基调。

政策重点:从“稳定增长”到“结构调整”/

上半年的政策是“强”，重点是“微刺激”和“稳定增长”。 下半年的政策是“平坦”，重点明显转向“新常态”和“促进改革结构调整”。 三季度以来，“微刺激”和切实实现全年经济快速发展目标的呼声逐渐淡薄，取而代之的是“新常态”和“促进改革”。 《人民日报》连续4天在头版刊登特别报道和评论家文案，全面解读“中国经济新常态”，其核心是增速换挡背景下的“改革促进、结构调整”，从这和6月份总公司连续强调三句话的现实情况来看，近期改革的推进也明显加快， 财税改革、户籍改革、科技创新、国有公司改革等试点或总体方案相继出台，但与稳定增长相关的经济刺激政策略有沉默。

“新常规”固定于货币政策，意味着下半年的政策将比第二季度更加中性。 第二季度货币政策执行报告解读了总结的四个重要信号。 稀释经济增长，关注债务风险，担心通货膨胀，降低融资价格。 下半年货币政策基调从“稳定增长”转为“结构调整”，经济快速发展弱势部分的定向宽松将持续，但力量不会强于二季度，总量宽松更远。

方向缓和:比全面缓和更合理/

李克强总理频繁多次强调转向控制。 上个月，当被问及面对经济下行压力，政府是否采取了“强刺激”政策时，李克强总理表示货币政策略有放松，唯一的“强刺激”就是大力推进改革。

在最近的达沃斯论坛上，李总理也确定向世界宣布“重叠的方向性限制”。 这次发言意味着中央不同意总量缓和的说法，难以出台全面下调、利率下降这一违背“总量稳定”的措施。 即使在经济和房地产加速下降的一季度，中央仍在重复“总量稳定、结构优化”的货币政策取向，没有采取总量宽松措施。

第二季度成为话题的兆psl，在中央银行的报告书中也没有痕迹。 4月份全国性大银行同业交易增长1.81万亿元，但4家大银行同业交易仅增长7041亿元。 全国性大银行的统计口径中，除4大银行外，还包括国开银行、交行、邮政储蓄。 考虑到国家开发银行6月底的资产总额比去年第一季度增加了1兆5600亿元，可以看出增加的1兆元同业往来资金全部归国家开发银行所有。 这1万亿元的同业资金似乎计入了其他金融性企业，但4月其他存款性企业对其他金融性企业的债务激增了近2万亿元( 4月货币基金扩大了3000亿元左右，但不能完全说明这一变化)，货币当局的资产负债表没有扩大。

这至少证明了以下两点。

定向控制更合理:央行可以在降息、降准前采用定向降准、再贷款/psl等“小手”，部分定向工具可以行使财政化功能，缩短货币停留在银行间的时间差，对经济的拉动作用可能更为明显。

定向控制更有道理。 中央反复强调货币政策“稳定总量、优化结构”的大致情况，无论出于什么原因，高层一般都不太愿意传达“全面放水”的期望，无论是降低基准还是降低利率，信号的意义都太强了。

经济增长率:只要不影响就业/

psl等定向缓解措施支撑着年内经济。 8月金融数据疲软和稳定增长放缓影响了实体经济，结果8月工业增长率明显下降，这也为货币全面宽松提供了理论依据。 但是，考虑到全年psl限额尚未用尽，定向宽松对经济的支持还很充裕，货币政策还没有全面放松。 据报道，psl棚改专项贷款期限为3年，采取“一次性入账，按年支取”的方法。 国家开发银行已提取全年4000亿元的psl额度，年内可采用的剩余额度近2000亿元。

从经济转型的角度看，单一的gdp指标已经成为失灵的温度计。 经济结构的调整和服务业的兴起，加强了单位gdp对就业的吸收能力。 过去的gdp增长率对就业有线性影响，gdp每增加1个百分点，就带动了约100万人的就业。 经过这几年的经济结构调整，特别是随着服务业的快速发展，gdp增长对就业发展为非线性特征。 gdp增长1个百分点，可以带动约130万~150万人的就业。 政府关注gdp始终是关注就业，只要经济增长率的下降不影响就业，政府就不会出台总量宽松的逆周期经济政策。

通货膨胀:潜在的压力掣肘全面宽松/

在总供给收缩的压力下，潜在的通货膨胀有上升压力。 8月份的cpi比去年同期增长了2%，低于预期。 食品价格的上涨受猪肉蛋供应低位和中秋节的影响，非食品价格受油价下调的拖累。 但是，食品供给收缩，通货膨胀具备微观上升的基础，通货膨胀之所以温和可控，是因为总诉求不强。 一旦呼吁全球变暖，在总供给收缩的压力下，通货膨胀依然有可能上升。

新常态下的货币政策从过去的“增长敏感型”变为“通货膨胀敏感型”。 第二季度货币政策执行报告央行明显强调了潜在的通货膨胀压力。 “物价对诉求面的变化总体上很敏感，如果未来总诉求持续恢复，物价上涨压力可能会上升，需要关注未来价格走势的动态变化……”。 根据去年的经验，如果cpi突破比去年同期增长3%的压力，货币政策将转向抑制通货膨胀。

从宏观上看，中国人口红利已经结束，15~64岁劳动年龄人口所占比例逐渐减少。 而且，这个年龄段的劳动人口绝对值开始减少，年减少规模约为70万人，后年，这个年龄段的人口规模的减少有增加的趋势。 未来劳动力供给趋势性的冲击意味着总供给曲线有更陡峭的倾斜，如果采用宽松的货币政策刺激经济总诉求，价格效应而不是生产效应将越来越多。 这意味着宽松的货币政策刺激经济后，容易引发通货膨胀，央行对物价上涨的反应更加敏感。

从微观上看，猪肉周期在今后一段时间内出现是明确的，不清楚的只有猪价格上涨的幅度。 母猪和猪的饲养楼持续下降，8月母猪的饲养楼数量降至4502万头，打破了4600万头警戒线和上次周期的低点。 尽管最近猪肉价格大幅上涨，但饲料价格和人工价格上涨更快，饲养商持续亏损，一些饲养商正在淘汰可繁殖的母猪。 另外，今年河南、辽宁的异常干旱对玉米产量造成一定冲击，肉禽养殖价格上涨，对猪的周期造成波澜。 考虑到剩余效应，预计明年一、二季度cpi将比去年同期在3%左右的区间内运行，潜在的食品通胀压力表明不会出现总量宽松政策。

外汇占款:央行还在担心卷土重来/

第二季度外汇占有率缩小，下跌预期上升。 私营部门暂缓结汇，央行无需市场吞吐外汇维持人民币币值稳定，货币政策主导性和独立性加强，基础货币投放渠道由外汇资产波动变为央行对政府及其他存款性企业的债权波动。 例如，第二季度万亿美元的psl支持框架改革，从某种意义上说是为了应对外汇占用金的减少，是为了弥补实体经济应支持的行业因外汇占用金减少而留下的基础货币缺口。 长期以来，存款准备金工具被广泛用于抵消外汇占用带来的过剩流动性。 外汇占款大幅缩小后，下调的呼声也越来越高。

央行认为用下调的方法应对外汇占用金的减量是不可能的。

首先，年内获得外汇有反弹的风险。 人民币汇率暴跌，央行强势将人民币兑美元交易价格波动幅度从1%扩大到2%。 人民币一边升值预期被打破，国内资产价格表现的不明朗性叠加引起波澜，私营部门汇率热情增加，资产配置倾向于资产外汇化、债务功能化。 上半年累计贸易顺差仍在私营部门，如果汇率上涨或房价稳定，集中汇率可能会导致外汇占用金反弹。

其次，货币乘数高的企业封锁央行下调空之间。 央行已经通过psl/再贷款工具将外汇占用金不足的流动性分配给有利于“结构调整”的部门，但下调补充外汇占用金的部门，将进一步刺激已经很高的企业货币乘数，造成预算软件约束部门的过度杠杆化。

最后，外汇占款回流或广义货币增速失控。 今年第二季度货币政策执行报告央行强调，“如果未来贸易收支增长和盈余扩大，外汇结算增长将加快，外国汇市可能面临一定的供给过剩压力。” 可以看出，在贸易顺差累计和各国放松管制货币政策的背景下，央行担心外汇占用金会卷土重来。 此时，如果打开量化宽松的阀门，重复psl和再融资，对棚改等长期限制性投资项目进行信用贷款，一旦外汇占款回流，则面临广义货币投入失控的风险。

总量宽松(无法根治融资/

实体融资难问题的核心不在信用供给方。 8月国务院发布了《关于采取多种措施缓解公司融资高价格问题的指导意见》，采取10项措施着力缓解公司融资高价格问题。 由于提出了这一意见，市场对通过降低利率来降低实体融资价格的期望也提高了。 近年来，我国经济增长率逐步下降，但新增社会融资总量和人民币贷款常常创新高，全年新增社会融资总量17.3万亿元，超过2009年大规模刺激政策下的新增社会融资总量13.9万亿元。

挤出效应和风险溢价是实体融资困难的本质原因。 另一方面，长期基础设施投资项目资金周转率低、产能过剩、效率低下的国有企业长期占用融资资金，债务扩张累计的利息支出增强了预算软件约束部门的融资诉求，其他市场化融资主体“挤出”导致融资困难。 另一方面，市场化融资主体自身的盈利能力和风险控制意识不强，经济下滑时，金融机构自发选择规避风险，其融资利率中隐含着过高的信用风险溢价。

要真正降低实体融资价格，必须依靠推进改革和结构调整的治本之策。 从长远来看，要比较融资难的各种问题，解决长期基础设施建设投资项目资金周转率低的问题，必须限制无效投资，提高资金的录用效率； 要解决产能过剩和低效率国有企业长期占用融资资金的问题，要深化政府职能转变，推进国有企业改革，加强融资主体财务约束，要深化政府职能转变，推进财税体制改革，加快股权融资市场 要解决市场化融资主体自身盈利能力和风险控制意识不强的问题，必须通过简化的政治放权、打破垄断和结构性减税政策，切实加强中小企业的核心竞争力和盈利能力。

总量货币政策放松不能根治实体融资难的问题。 尽管总量宽松政策持续，政府主导的经济资源配置依旧不变，国有企业效率低下，但只要能够获得廉价融资的预算软件约束问题没有得到根本改变，债务收益的不一致就会引发未来债务大爆发和更大规模的僵尸公司，反而会导致未来的实体经济 在新常态的政策框架下，中央可能更愿意通过定向调控，降低“挤出”部门的融资价格，以实现稳定增长和结构调整的双重目的，而不是总量宽松。

(作者管清友是民生证券研究院执行院长，李奇霖是宏观研究员)。

来源：经济之窗