“投资身陷沼泽”

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中国这个经济的下滑是由投资的明显下跌引起的。 我们将按建设中的网络投资规模拆解，建设中的网络规模=建设中的总规模-未生产项目(期末建设中)累计完成投资。 这个指标很好地反映了投资增长的惯性，也就是说报告了期末全部建设项目完成投产所需的投资总量。

这个指标的实际值从2009年35.11%降至年21.6%，再降至年末的14.2%，下降了20个百分点。 按一定价格计算，采用年末建设净投资规模，今年名义投资完成额估计增长18.3%。 今年投资价格下跌明显的情况下，今年的投资增速低于这个数字。

从4月、5月投资完成额的数据来看，数据得到了适当的“修饰”，或者政府为了保证投资开始重启了一些重大的项目，但这与信贷、工业增加值、用电数据的衰退有些不一致。 随着对经济增长的担忧，我相信下半年的投资有可能“稳定”在当前水平上。

低利率带来的繁荣是不可持续的

关于中国经济，我经常听说这样的论点是为了投资的合理性而“背书”的。 例如，中国的资本存量只有美国的30%，中国的城市化率为50%，铁路互联网(人均平均)还不及美国1880年的水平，公路网、地铁还不够庞大的人口基数，现在很担心中国的投资过剩

这些根据都可以说是“事实”，之所以把它作为投资合理性的“背书”，只是说明说这些话的人没有接受过基本的经济学原理的训练。

中国的投资为什么会成为问题呢？

什么是投资？ 由于投资意味着放弃一部分即期的支出，投资的目的是为了将来的支出，即需要迎合社会顾客的时间喜好。 即期的支出、储蓄、投资根据顾客的时间偏好自动调整，利率随之变动(简单来说，如果时间偏好偏向即期的支出，储蓄就会减少，利率上升，投资就会减少)。 这样，在期间内进行优化以使资源配置和顾客的时间喜好一致，即期间间进行优化。 由于时间先后顺序相对稳定，投资和储蓄在宏观经济中所占的比例也相对稳定。

但是，如果经济体制(货币供给主动或被动扩大)人为降低利率，短期内失业率会下降，产量会增加，但这个过程是不可持续的，这种繁荣也是不可持续的。 因为一旦利率被人为降低到自然利率以下，原本不可能的项目就成为可能，投资过度扩大，资源与生产高级资本品的项目过度匹配，生产过程就会不必要地“迂回”。 这样短期内生产资料的价格会上升，产业劳动者的工资也会上升。 在这个过程中，人们对花费的时间的喜好没有变化。 当我们拿到这些新币时，就会发现利率被人为压低，对直接成本用品的诉求提高，人们的费用诉求提高，另外，消费品的价格也会上升，从而导致全面的物价上涨。

这是在哈耶克1931年在伦敦经济学院的《经济学人》上发表的“储蓄的悖论”中描绘的情况。 时间抹不掉经典的光辉。

用于增长的投资都将被“清算”

中国的投资决策正是由供给驱动的，始于政府项目。 俗称增长的投资，是政府人为地将利率控制在自然利率以下，扭曲要素价格，从而使本来不可能的项目成为可能，短期内失业率下降，产量增加。 但是，这种繁荣迟早会“清算”的。 因为为了支持投资，政府之后会用其掌握的各种方法增加收入。 由于不对政府权力加以限制，私营部门必然会受到压迫。 房价高，通货膨胀高，税收高，各种钱的收取，都是为了给政府项目融资。

诉求结构就此被破坏，如果投资公司的产品卖不出去，基础设施利用率不足，经营亏损，最终无法支付银行贷款。 这样，一旦银行贷款需要偿还，整个金融体系和生产过程就会产生巨大的通缩效应，导致经济衰退。

哈耶克说:“货币政策很可能是经济衰退的原因，而不是解毒剂。”

今天在中国发生的可能是“债务紧缩的控诉”。 政府和公司的杠杆比率可能比预想的要高得多。 由于统计系统的缺陷，我们无法准确制作国家(各部门)的资产负债表。 从注意的现象(投资和缺乏信用力)中可以清楚地感受到公司的杠杆作用变得难以持续。 根据我们的专门研究结果，截止到年末，中国可以统计的政府债务总额约为28万亿元，占gdp的70%。 其中不包括未来的养老金缺口、各级政府对其他机构的担保等，或看不见的债务。 用债务率的中位数衡量家庭，中等收入家庭的杠杆作用可能也不轻松。 住户贷款余额达到13.6万亿元，2009年2009年3年间，共增加7.9万亿元。

我去年10月说过，如果是正常去库存的周期，中国经济在今年第一季度末应该会迎来明显的库存补充反弹。 但是，如果各经济部门的财务表是“差”的话，经济部门修“表”需要时间，所以这个经济的底部可能会成为时间段的概念。

从上个月中旬以来的众多信息报道来看，项目审核明显加快，银行开始受到各种经济以外的压力，要求加快放贷，各地投资热情再次高涨。 但是，我认为，这股热潮只是在一定增长的底部买“保险”，绝不是新的上升周期的开始，经济的真正低点可能还在年中或今后。

刺激效果越来越有限

从技术上看，这种稳定增长的刺激效果也相当有限。

一是价格因素制约实际投资水平。 目前原材料、人工等诸多因素的价格比2009年上涨50%，即使投资增量增加1万亿元或2万亿元，实际投资水平也远远不如2009年。

二是基数因素。 年gdp比2008年增加15万亿元，增长近50%，即使乘数效应不变，弹性也会自然消退1/3。

三是投资推广的乘数效应较差。 因为预计今天的公司会长期恶化和库存高的企业。

短线已经无力，长线要通过改革从根本上调整现有资源配置结构，重塑生产力增长动力。

越是短线，未来面临越大的通货紧缩，就像陷入沼泽一样，越是挣扎，就越没有希望，只能等待干涸。 所以，逻辑指向不是通货膨胀，而是通缩和经济衰退。 人力已经不能改变了。 无论多么冲动，现有的杠杆水平决定了从冲动转移到更深通缩的过程将会变短。 从增长经济学的角度看，日本不惜牺牲零利率和高政府债务，帮助低效的金融机构和公司修复资产负债表。 这是因为“失去了二十年”的日本经济。

今天，中国只有提高“创造性破坏”的痛苦承受能力，没有经济的短路，就不可能发生要素重构。 效率低下的部分死后，只有释放出的资源，才能保证效率相对较高的部分的增长。

来源：经济之窗