“余终隐：注册制离我们还有多远”

本篇文章4522字，读完约11分钟

◎余终隐

18届中央委员会第3次全体会议发表“推进股票发行登记制改革”后，证券监督管理委员会立即强硬提出了全面的新股发行改革方案。 这让许多证券市场参与者看到了久违的曙光，期待着注册制能让证券市场恢复青春活力。 很多打算将控制权转让给上市公司的ipo公司也放弃了合同，准备乘坐注册制的第一辆巴士。 注册制似乎离我们还有一步之遥。

关于注册制实施的多样性和复杂性，最近许多行业相关人士和专家指出注册制不能一劳永逸地实现，需要一系列制度改革来支撑，但大多没有详细展开，普通投资者无法评估注册制落地中国需要多久。

为了使普通投资者对证券市场改革的前景形成合理的预期，也为了使待业已久的拟上市企业能够妥善安排自己的上市流程，笔者拟相对系统地说明中国证券市场实行注册制所需的各项条件及其多样性和复杂性。 从这些说明中，投资者可以看出注册制离我们相当远。

一、注册制至少需要通过“三关”

第一，20多年来养成的炒菜习性能否在短期内逆转。 年12月，证券监督管理委员会宣布，创业板不允许租用案例，租用主板案例的标准与ipo完全等同。 监管部门向市场发出的信号应该非常清晰，但使用相关主题素材的板块重拍仅一天就卷土重来。 另一方面，20多年来养成的主题素材翻印的习性一夜之间不会轻易逆转； 另一方面，监管部门本身也不容易向市场解释这次的政策与以往有什么不同，所以原来“狼来了”的故事太长了。 虽然退市政策从10多年前就高调推行，但搁置后的7、8年间，没有一家强制退市企业被追加。 新的退市政策在年初是风传，但年末暂时只有两家企业被退市，长期习惯概念炒作的股东认为这次也不过是吓唬人而已。

除非市场整体投机氛围得到比较有效的抑制，只要垃圾股价格超过绩优股，经营风险较大的中小盘股市盈率居高不下，注册制就不可能真正落地。 在这种情况下，新股发行大部分都是包亏的，所以ipo意味着财富倍增，本来不需要融资的企业也会挤在前面。 注册制一旦实施，可能意味着数百家甚至数千家企业将在短期内闯入资本市场，中国资本市场可能为此付出无法承受的代价。

只有在这次出台的新政策逐渐发挥威力，让一些投机者尝到足够“痛苦”的时候，市场的投机气氛才可能逐渐沉寂。 但是，必须进一步注意目前的退市政策是否有这样的威力。 因为即使一些企业被勒令退市，其股票也可以在“老三板”挂牌交易，动不动就拉几个涨停板。 更重要的是，根据目前公布的退市监管政策，退市企业可以经过重组包装(包括借壳重组)直接向沪深交易所申请重新上市，被覆盖的股东有望完全重新获得释放。 这个时候，退市路线可能确实畅通了，但退市的威慑力与预期相差甚远。

一位乐观人士认为，如果监管部门确定宣布实施ipo注册制，就没有人愿意租用st企业，垃圾收集股的重烧之风自然会冷却。 但他认为，证券市场投资者恢复必要的理性不仅需要相当长的时间，还需要监管部门拿出足够的勇气和勇气。

二是上市公司恶意圈钱之风能否得到比较有效的抑制。 如果ipo采取注册制，上市公司的再融资当然不能再次批准。 如果上市公司发行股权融资不需要预审，许多上市公司可能迫不及待地变成“狮子大开口”，过度融资的可能性极高。

首先，一些国有控股公司在地方政府的强烈要求和含蓄下，可能无视股价下跌的风险，无法一次性重复融入数百亿元的资金。 之后，继续扩大以前流传下来的主要事业规模，为地方gdp的增长做出贡献，或者将其资金投入到当地的市政工程建设中。 对许多地方政府来说，上市公司市值的高低并不重要，扩大投资规模是最重要的问题。

其次，部分股权结构高度分散的“无主企业”也有可能成为融资的“无底”。 例如，梅雁吉祥总股达到18亿股，但最大股东仅持有2%的股份，企业资产规模较大，但盈利能力不够。 随着原股东逐步减持离场，新机构投资者也无意长期投资。 虽然该企业股东对高管层的约束力度减弱，但经理层的个人利益与企业投资规模高度相关，在没有外部监管的情况下，这样的企业会成为a股市场的奇葩，随着全流通时代的到来，这样的无主企业会越来越多，他们的融资意愿会如何？

另外，部分大股东急于获得资金的民间控股上市公司也有可能出现过度融资现象。 这些上市公司利用注册制的便利条件大规模募集资金，通过收购大股东资产等多种途径将上市公司的资金转移到大股东的个人账户。 虽然大股东兑现的意图很明显，但如果仔细操作，监管部门是不会轻易找出违规之处的。

持有过度融资倾向的上市公司就像潜在的“癌细胞”，只要外部条件成熟，就会利用一切机会吸收资金，迅速自我膨胀。 监管部门的行政审查可以和“化疗”媲美，对证券市场的正常功能造成很大的损害，但可以相当程度上抑制“癌细胞”的疯狂扩张。 注册制固然好，但无节制的过度融资必将引起投资者的强烈不满。 由于这就要求上市公司在全面推行注册制之前必须建立良好的自我约束机制，笔者认为落实董事信托责任是最有效的手段之一。

大多数情况下，上市公司是不缺钱还是需要股权融资，非企业人士不太好评价，但作为专家的董事们必须明白。 因为抑制上市公司恶意圈钱的最直接手段是执行全体董事的信托责任和赔偿制度。 上市公司投入大量资金后，如果出现长期搁置或原计划投资项目完全不符合投资条件的现象，至少证明当时支持上市公司股权融资的董事们不称职，没有充分履行股东整体的信托责任 在这种情况下，证券监督管理部门应当允许或者鼓励证券市场投资者通过合法渠道追究这些不称职董事的信托责任，让参加再融资方案表决的这些董事承担相应的经济赔偿责任。 如果全体董事都能对不合理的圈钱行为承担个人责任，很多上市公司的圈钱动力就会大大减弱。 因为，资金周转最能为地方政府和少数个人服务，所以大部分董事，特别是外部董事本身无法直接受益。

董事的信托责任已经写入我国的《企业法》，但迄今为止没有一个上市公司的董事因信托责任不健全而受到行政处罚或投资者投诉，海外被视为“高危职业”的上市公司的董事职务在国内基本稳定盈利 董事信托责任及其赔偿制度的不完善，直接导致了中国上市公司治理结构长期处于“神似”的状态。 独立董事制度引入中国已经十多年了，但一直干净无用，其制度根源也在此。 可以看出董事的信托责任要被市场理解和接受需要比较长的时间。

第三，配套的司法制度建设能否及时跟进。 云南省法院对伪装绿色大地的当事人的从轻判决曾经激怒了全国人民，证券监管部门的情况也变得不自然。 肖钢证券监督管理委员会主席曾公开承认证券监督管理委员会移交司法部门的案件有一半以上石沉大海，无从下手。 登记制的本质是以新闻公开为核心，淡化行政审查。 如果没有司法制度的密切合作，可以对造假者给予相应的惩罚，引起必要的敬畏，自由推行登记制相当于为诈骗者提供了公开和合法的诈骗机会。

我国现行的司法制度对证券市场健康快速发展的保障作用还非常有限，除了大家都知道的行政干预因素外，还有更深层次的制度原因，所以我们以前传下来的司法体制不容易应对证券市场的各种新型违法行为和犯罪行为。 一般来说，证券市场违法案件具有违法收益大、违法手段隐蔽等优点，在普通违法案件中可能存在几千、几千、几十亿元的违法利润，违法者只要拿出一小部分违法所得就可以腐蚀几个司法人员。 直接负责案件的相关人员大体性强，即使不能被腐蚀，负责人的上司也不容易是大体性强的好干部，上级领导可以随便给个大义名分，让不想被腐蚀的负责人离开那个岗位。 这也是许多证券市场违法事件无法及时核查的重要原因。 因为证券市场的案件大多由基层司法部门解决，人为干扰因素很多。 十八届中央委员会第三次全体会议对我国司法体制改革也进行了重大部署，但司法体制改革历来十分敏感复杂，短时间内取得突破性进展并不容易。

纵观世界主要发达国家的资本市场，只有美国的证券市场是最灵活的。 有学者认为，这不仅是美国高度发达的司法体系，对于证券市场上层出不穷的所谓金融创新，常规成文法则不太来得及，因此也可能与“司法判例制”存在关联。 如果是这样的话，对注册制的全面执行就不要期望太高了。

二、新三板注册制能走多远？

根据目前刚刚上市的有关制度，新三板企业挂牌基本采取注册制。 挂牌企业只要符合基本规范的运营要求，充分披露，就可以申请挂牌交易，监管部门和转股企业在企业盈利能力等方面不进行实质性评估，但笔者担心新三板的注册制最终能走多远还需要市场检查。

首先，转股企业短期内无法建立威慑违规惩戒制度，甚至不确定是否存在挂牌制度，在挂牌公司发生重大财务造假等恶性违规事件时，转股企业除了加强预审外，没有其他有力的补救措施。 但是，如果股权转换企业加强预审，注册制将名存实亡，理性投资者最终将离开这个市场，新三板将失去投资吸引力。 可以看出，在没有完善有力的补助制度的情况下，注册制单兵突进是一种冒险行为。

第二，在合格投资者门槛较高的条件下，即使新三板注册制顺利启动，其经验也很难复制到主板市场。 因为主板市场上的大部分投资者都是中小散户，而新股发行过程中最不合理的群体就是上述中小散户。 据交易所统计，新股上市首日流行的投资者90%左右是账户市值低于10万元的个人投资者。 未来新三板个人投资者的参与门槛至少在300万元以上，足以将大部分不合理的中小投资者排除在外。

三、破产清算是注册制改革推进器

虽然我们现在离注册制还很远，但证券市场的所有参与者都必须不懈奋斗。 监管部门认为少数严重违法或完全无救济价值的上市公司最终导向破产清算，是注册制最终生根的推进器。 在目前的市场环境下，上市公司即使退市，依然是以老三板挂牌交易，很多投资者很幸运，向往有一天“乌鸡变凤凰”。 因为这种简单的股票退市制度对中小投资者的威慑力有限。 但是，如果一家上市公司最终破产清算，投资者将感受到资本市场的残酷，彻底的绝望将胜过监管部门百次忠告的风险教育。 如果说企业退市相当于有期徒刑，那么破产清算相当于死刑。 马克思早就告诉过我们“资本来到这个世界上，每个毛孔都在流血和流泪”，但也许只有这些“血和泪”才能最终产生资本市场天生的高效率。

上市公司破产清算后，其全体股东将全力维护自身权益，地方司法部门在面对千万愤怒的投资者时必须做点什么，才能直接、迅速地推动我国基层司法环境的改善。 虽然生老病死是自然规律，但中国证券市场的上市公司一直只有生灭，是一种完全异常的现象。 因为，这个监管部门在现阶段要推动少数上市公司破产清算是尊重自然规律的结果，与人为干预市场的行为完全不同。

上市公司破产清算还可以为我国金融市场普遍存在的退出难题拉开制度性差距，为我国金融体系全面深化改革创造条件。 目前，国内银行、保险等金融机构还没有建立真正意义上的退出渠道，严重违规经营的机构不容易被完全清除； 信托产品、企业债券同样普遍存在刚性兑付问题，使资金市场风险定价机制名存实亡，严重制约了我国金融市场的运行效率，甚至大量社会资金过度集中于低效的政府平台企业等。 少数上市公司破产清算不仅可以为各级政府处理金融市场风险积累宝贵的经验，锻炼司法队伍，也可以为中央政府制定重大的金融风险处理计划提供丰富的实例。

(本文作者是某证券企业收购部干部)

来源：经济之窗