“朱邦凌：别让IPO市场化改革成为折翼天使”

本篇文章2852字，读完约7分钟

◎朱邦凌(资深市场的注意者) ( ) ) ) ( ) ) ) ) ) ) ) ) ) )

多年来，ipo进行了许多改革，越来越成为资本市场的焦点和难点，争论也越来越大。 ipo改革到底应该选择什么样的道路，在当前的资本市场上应该如何推进？ 笔者认为，“市场化”不是ipo改革的目的，而是实现资源合理配置的手段。 现阶段的最佳选择是认识我国资本市场制度建设的现状，抓紧完善法治和基础制度建设，对ipo市场化设置过渡期，实行应对过渡期的ipo管理方法。

市场化取向的现实困境

这一轮ipo新政是在注册制大框架内进行的顶级设计，市场化取向十分突出。 改革充满善意和诚意，投资者自主评估上市公司投资价值，新股发行审核方不再对公司进行价值评估，实行放开发行步伐、存量发行、自主销售等市场化改革措施。

但是，ipo重启后，新股发行的混乱频繁出现，投资者的指责层出不穷。 首先发行速度放开后，拟上市企业获得批文陆续发行上市，1月内51家公司进入发行流程，对二级市场形成较大压力的第一只新股在路演中收盘后，“三高”问题出现“二高”，高价 发行人和推荐机构的优势高度一致，承销和推荐费用因最终发行规模而异，募集资金越多，推荐机构的收益越大。 在好处面前，“一手委托两家”可能很难。

ipo改革意见的一些“不低于”的模糊规定，在实践中存在不足之处。 根据新股认购价为10%且排除最高价的规则，新股的高价化、高市盈率化是不可避免的。 欧康等前几次新股认购价利用了这一规定。 网络投资者新股占比在40%以上的规定，被一些证券公司利用，直接将网上比例减少到10%，网上比例不公平。 市场价格销售期间，沪深两市流通市场价格不能合并计算。 这样的规定显然是部门利益作祟，人为导致上证指数下跌。

ipo新政的市场化取向，特别是存量发行、自主销售、交割定价环节，在新股发行实践中暴露出了较大的问题。 面对投资者的不满和市场的下跌，证券监督管理委员会无奈地采用行政手段，试图平衡各好处方，满足所有市场主体。 古股转让比例过高或发行价过高的企业被搁置发行，管理层进一步加强对新股发行流程的监管力度，不断补丁ipo新政。 《关于加强新股发行监管的措施》出台后，证券监督管理委员会开始对新股发行过程进行抽查。

行政干预往往使市场主体在短期内无处可去，而是走向另一边。 与市场化招致投资者的不满一样，行政干预也受到谴责。 许多业内人士认为没有必要通过行政手段干涉市场，这扭曲了ipo的供求关系，不利于ipo的市场化改革。 投资者显然站在另一边，认为ipo是变现，是对市场的掠夺，造就了亿万富翁群体，加剧了社会的不公正。 监管层凭借行政手段的好处取得平衡，结果人人不满。

单兵突进很难见效

投资者对ipo市场化的诟病也不是一天。 2009年开始的新股发行改革，打开了市场化的大门，新股“三高”如影随形。

但是市场化的方向并没有错，注册制也是成熟资本市场普遍使用的新股发行方法，是我国资本市场改革的坚实大方向。 但是，ipo市场化应该建立在资本市场整体市场化的基础上。 单独进行的ipo市场化改革，由于没有股市的基本建设组合，容易出现各种漏洞和变形，成为南橘北枳。

我们资本市场的现状是，由于退市制度引进滞后，二级市场没有建立市场化的运营结构，基本上是封闭的市场结构。 一级市场新股审端目前还不开放，还是事实上的审端，新股发行必须经过价值筛选和严格审查，与注册制要求的以新闻公开为主的市场化差距很大。 2009年新股发行制度改革以来，我们推进的市场化，实际上是新股发行方市场化第一。 在这样的发行方实行市场化，可以称为“四分之一市场化”，甚至连“半市场化”都没有。

新股高溢价和新股不败的神话来源于a股独特的“四分之一市场化”结构。 在一级市场考核制度下，新股经过层层考核，新股上市成为稀缺资源； 在二级市场，退市制度不足，壳牌资源成为奇币可以居住的可衡量的交换物，比较干净的壳牌价值达到5亿元至10亿元。 退市制度的缺失，使得价值投资观念难以建立，股价结构严重不合理，股市定价机制扭曲，主题素材股、垃圾股、小盘股成为资金炒作的对象。 主题炒作的结果是，小盘股获得了较高的溢价。 强调市场化发行的新股改革要求新股价格参照二级市场该领域的平均市盈率。 那么，这样的二级市场高溢价传到了一级市场，自然形成了新股价的高位。 一级市场新股的“三高”，正是二级市场主题素材股、小盘股的高价折射。

新股发行和二级市场不是分开的，而是紧密交织在一起的。 ipo混乱也是二级市场混乱的一个整体两面。 因此，ipo改革无法单独取得效果，需要资本市场制度建设的整体推进。

忽视我国资本市场处于快速发展阶段，股市制度建设薄弱的现实，单独进入ipo市场化改革，不抓紧完善股市制度，是导致ipo混乱的根源。

设立ipo市场化的过渡期

ipo改革由市场化引导，但也需要法治的护卫。 市场化和法治是ipo改革的两翼。 如果没有法治之翼，ipo新政就无法展翅飞翔，也有可能在试飞后不久成为折翼天使。

如果缺乏法治，制度不健全，市场化就会变形。 2009年以来，ipo改革的困境表明，法制建设不足的市场化是“伪市场化”，容易异化为市场上无法控制的扶贫机械，造成各种ipo混乱。 在缺乏法治和股市基础设施的情况下，单独推进ipo市场化，缺乏对我国资本市场整体结构的清醒认识。

我们认为，当前资本市场上，ipo改革道路有两种选择。

一是及时推进股市基础设施建设、完全法制化。 尽快出台退市制度、集体诉讼制度、公益诉讼制度、举证责任倒置制度、投资者保护制度、惩罚赔偿制度、投资者举报制度、中介机构责任追究制度等，以法治化的制度安排取代频繁增长的行政手段。

二是确定注册制和市场化过渡期的设定，实行ipo市场化过渡期管理方法。 在过渡期，要妥善划定ipo市盈率红线，对新股发行价格、上市涨幅进行一定的行政指导。 给予市场确定的期望，市场主体回到各自的地位。

ipo市场化的过渡期，与注册制改革的步骤基本可以同步。 利用2年左右的时间，逐步向注册制和真正的市场化转变。 在此之前，必须确定告知市场，目前正处于ipo市场化的过渡期，需要实施适当的行政手段和管制。 这样，在消除ipo混乱的同时，使证券监督管理委员会摆脱目前市场化和行政干预左顾右盼的不自然局面。 股票发行、自主销售等高度市场化的措施，容易导致社会不公平和利益输送，需要严格监管，过渡期内可以暂时不执行。

全国人大已经将《证券法》的编撰列入立法规划的第一类项目，也就是条件比较成熟，是本届人大必须完成的项目。 但是，法律修改的手续很长，退市制度也没有列入日程。 第一条路径是最终路径，但远水难救火，最现实的选择是确定ipo市场化和注册制的过渡期，在过渡期对ipo的市盈率、发行方式进行一定的控制和行政干预，忽视法治基础的“虚假市场化” 我们需要认识到a股市场目前制度建设薄弱的现实，以务实的态度处理ipo改革这一资本市场重要问题。

来源：经济之窗