“李季先：监管政策微调应把握三个基本点”

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◎李季先(盈科律师事务所高级合伙人首席研究员) ) )。

1月17日，证券监督管理委员会召开新闻发布会，新闻发言人表示，新股发行将继续推进坚定不移的市场化改革，这一方向不会改变。 直接强制将新股发行数量与募股项目的资金诉求量联系起来是不合理的，监管部门对此正在研究改进措施。 认为这体现了证券监督管理委员会对ipo发行的监管政策有意“微调”的实务构想。

基于欧康等企业ipo发行过程中出现的问题，证券监督管理委员会有意识地对ipo新政进行了微调。 例如，雷烈风行发表“关于加强新股发行监管的措施”，果断停止有法律隐患的新股发行，在新闻发布会上直言不讳地阐述与ipo混乱相关的制度和市场成因，表明了监管者应该承担责任的正确态度。

事实上，遵守规则并不是一成不变的。 苏格拉底在古希腊时代说:“在国王的法律之上，还有一条道德法律。” 如果国王的法律与道德法律发生冲突，在“善治”下，国王不应无视、搁置法律冲突或无所事事，而应在其权限内立即修改法律，以避免与道德法律发生冲突。 该法律逻辑目前的ipo混乱现象仍然尽快适用于制度修订或完整的a股市场。 毕竟，发行背离制度设计初衷和制度正义的“带病”并不是ipo市场化的原意，监管者明知制度有漏洞却多次“市场化”，作茧自缚，发行者及其服务机构钻空

众所周知，由于新股发行过程中的收益错综复杂，新股发行监管政策的微调并不容易。 为了消除国民对ipo行政化卷土重来、市场化改革可能倒退的担忧，监管部门将规范要点放在了事发后的“抽查”、交易过程中中介机构的归责责任、投资者的资格、合规报道的披露等手续化行为上，在新股发行中 很可能没有进行大部分对比性的实体制度的陷阱，例如新股发行的“三高”缺乏利益衡平机制等。 这正是此次ipo新政的微调要点或核心文案。

笔者认为，市场化背景下的ipo发行制度微调，不应囿于市场化的“自然规律”，而应在法治市场的大体上下，根据“法律漏洞理论”、“利益衡平的大体”和当前市场实践所揭示的制度问题不断进行完善或微调。 如果这种ipo制度的完整性和规则的微调符合相关制度的“法益”，监管者、发行者及其中介机构、投资者等市场参与主体各自遵守的正当好处将“衰减”，不会违背相关制度设计的初衷。

从证券监管委员会此前公布的《关于加强新股发行监管的措施》所表现出的监管思路和证券监管委员会信息发言人的相关表现来看，监管部门的微调基本上暗合了上述逻辑。 但是，从目前采取的具体措施来看，监管部门对目前处理ipo新政混乱的制度微调措施似乎还有些犹豫。 对于这种政策微调中的犹豫不决，基于ipo制度的系统相关特征几乎肯定会影响ipo新政目标的实现时间和效果。

笔者在ipo发行监管政策微调问题上，除了全面或重新设计市场各方存在较强退市、古股转让、自主销售机制等“制度漏洞”和“制度黑洞”的具体制度外，监管部门还引出了三个微调“点”

第一个重点是重新认识新闻披露的违法性。 “新闻公开违法无小事”，确立了一家公司如果新闻公开被判定为违法是上天的事件的观点，辅以比其他违规更严厉的刑罚、行政和民事追究，制定“人才”的最低惩罚条例——对人，执行资格予以惩罚。 对财物，执行损失完全增加处罚的，实行惩罚性赔偿制度。 监管部门经常提到的ipo改革以新闻披露为中心，这确实是正确的。 但是，中外法制史和资本市场的迅速发展史，反复说明了“新闻公开违法系轻度违法”的法律认识，以及“自由裁量权过度作用于新闻公开违法度的认定”从而导致新闻公开违法价格过低的法律现实，“以新闻公开为中心”的ipo发行制度 另一方面，“新闻公开不是小事”的严刑峻法保障的新闻公开制度，例如新闻公开违法处以最低刑罚，经济惩罚仿照内幕交易解决的制度设计，可以使新闻公开制度工作更多。 特别是在a股市场这样的新兴市场，在变轨、失去诚信的证券市场，其作用尤为突出。

二是取消或加强以“善良发行人、保荐人或其他服务中介机构”为制度原点的新股发行制度设计。 以“利益驱动的利益相关者”为出发点微调相关新股发行子制度，合理设计利益相关者的利益平衡，是制度正义的利益驱动机制保证。 基于保护投资者、保护公共融资资源和资本市场长期快速发展的考虑，“禁止超募大体”纳入古股发行制度，将古股转让和发行人发行的新股募集资金合计纳入“超募”总量限制时，两者合计募集资金的一定比例，如

第三个微调点是落实ipo新政中中介机构归位责任承担制度的设计。 以“概括性立法”为主，以“列举性立法与得来速性立法并重”为主，制定《ipo中介业务指南》等规范性文件，确定了ipo市场每个参与主体的权责，在责任边界上不再模糊。 这些市场人士一直强调让包括监管者在内的ipo参与者，特别是证券公司、会计师、律师等中介机构负责，但对于中介机构的“地位”和“责任”缺乏确定法律定义，甚至中介机构自身也缺乏自己的“地位”和“责任” 出了问题就互相推卸责任，推不开就指责法律规定的不确定和制度上的不完善，出现了相关ipo的乱象。 例如，最近引起骚动的询价幕后黑手和“新三高”等乱象，必须改变这种责任不明的制度设计。

来源：经济之窗