“鲁政委：央行革新SLF有助改善流动性格局”

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鲁政委兴业银行首席经济学家

1月20日，中国人民银行发布公告，为加强和改善银行体系流动性管理，保持适度流动性，促进货币市场平稳运行，自年1月20日起，在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳开展常备贷款便利操作(以下简称slf )。

此次将央行分行操作slf作为试点性质，首要目的是“春节前保障法人金融机构的流动性供给”。 但是，预计春节过后，这种操作模式在完善后仍有可能继续保存。 北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳等10个地区为开展常备贷款便利操作试点地区。

操作对象以包括城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、农村信用社在内的4种中小金融机构为主。 有关政策性银行和全国性商业银行，应当通过人民银行总行办理。

上述“操作对象”范围内的金融机构不一定能得到常备贷款的便利操作。 公告称，央行试点分行向“符合条件”的中小金融机构提供短期流动性支持央行总行向“符合宏观审慎要求”的政策性银行和全国性商业银行提供大宗短期流动性支持。

那么，到底怎样才能满足上述要求呢？ 公告指出，“人民银行各分支机构要引导当地法人金融机构进一步改善资产负债管理、稳定融资、适度投入、合理控制同业业务、期限不匹配等问题。 ”。 由此可见，所要求的条件应该是“稳定、适度投入信用、合理控制同业业务”的机构。

本次常备贷款均以抵押方法操作方便，本次试点接受的合格抵押品为国债、央行票据、国家开发银行以及政策性金融债务、高级企业信用债务等4种债券资产，人民银行通过设定不同的抵押率来控制信用风险。 开工时间分为隔夜、7天、14天3个阶段，春节期间的指导利率分别为5%、7%、8%。

笔者认为，央行创新slf的动向对市场的影响主要表现在以下五个方面。

第一，这项政策有助于缓解我国货币市场垄断的现状。

我国目前的货币市场结构基本上是从“五大国有银行和国开银行—全国股份制银行—其他公开市场的一级交易商—其他金融机构”的核心向周边传播的“光晕结构”。 通常，最出钱的是五大国有银行和国开银行，但五大国有银行和国开银行之一从外部开始融资，整个市场就会恐慌，突然收紧，利率暴涨。 央行过去的非公开流动性注入通常面向五大国有银行和国开银行(偶尔只惠及个别股份制银行)，这实际上进一步加剧了市场垄断格局，强化了大型机构的“道德风险”。

笔者以前曾建议央行调整公开市场操作的频率，使公开市场操作在理论上每天都可以进行，然后设定一定期限的货币市场利率上下界，一旦货币利率发生冲突，央行就会介入市场。 这次slf的试行包含了上述提案的一部分合理要素。 市场操作理论上每天都可以操作，有确定的指导利率，一旦市场利率发生碰撞就开始操作。 这样可以大大改善我国货币市场的垄断结构和流动性分布的不平衡结构

第二，这是央行探索政策操作指标利率的尝试。

此次试点确定了春节前的隔夜、7天、14天的利率水平。 管辖内的法人机构在全国银行间同业拆借中心的借贷和债券回购成交利率达到或突破上述利率水平后，slf操作开始，实际上央行希望利用此作为货币市场利率走廊的上限发挥常备借贷便利利率的功能。 这意味着央行开始了探索公开市场政策操作指标利率的尝试。 只是，相对于成熟的标准操作模式，目前的期限还太多，很可能无法继续保证收益率曲线满足平滑套利的原理。

利率走廊上限的指定有助于货币市场不出现利率扭曲，但在指定的利率上限下，利率的频繁波动仍然是不可避免的。 这意味着今年的货币市场利率表现出“振幅变窄，波动频繁”的特征。

第三，对金融机构的控制力隐式加强。

公告称，slf正在与“符合条件”的金融机构进行比较。 到底满足什么条件？ 公告要求:“人民银行各分支机构要引导当地法人金融机构改善资产负债管理，稳定适度地进行融资，合理控制同业业务，进一步改善期限不匹配等问题。 ”这意味着“稳定、适度地投入信用，合理控制同业业务”，期限不匹配严重，是取得slf的必要条件，人民银行地方分支机构据此决定是否给予特定机构slf 这等于人民银行地方分支机构加强了管辖内地的法人金融机构对流动性管理的管制能力。

第四，该政策对债市的影响是短期震荡，长时间利好。

从常备贷款便利操作的三个期限利率设定来看，相对于历史和目前的市场利率水平，仍明显偏高。 按照目前设定的slf目标利率，对照自年6月以来(年6月3日(年1月21日)的shibor同期利率，共计161个交易中，隔夜超过15个交易日的目标，7天为9个交易日、14天为3个交易日，分别为9.3%、14天。 实际上目标很少被提及，决定了现在的sfl的首要作用是稳定的期待。

迄今为止，央行尚未就市场利率水平决定态度，因此市场面临“无锚”状态，其他各品种利率迅速上升，不知道何处居首位。 此次slf目标利率的出现，标志着市场有了确定的上界预期，实际上目前正处于债市弧顶，从而有可能完成市场寻找震荡高峰的过程，形成债市收益率震荡的下行时间。

从品种来看，国债、政策性金融债务、高级公司之间的抵押率设定决定了其受欢迎的程度。 笔者预计国债、央票和政策性金融债务应具有较高的抵押率，特别是国债流动性特征将开始凸显。 通过鼓励法人金融机构提前备案担保，获得人民银行的信用额度，金融机构可以更快释放配置诉求，加快未来国债收益率的下行速度。

第五，中国版《联邦储备系统》的蓝图还在探索中。

对照美国联邦储备系统，12个地方联邦储备系统是否有权对管辖内的法人金融机构自主启用折扣窗口。 这次slf是央行首次赋予央行地方分支机构操作权限，似乎有相似的意义，让人联想到此前的地区区设置框架是否有可能成为未来中国版“联邦储备系统”的蓝图。 但是，从人民银行的地区分行和此次slf试点分行的对应来看，大部分slf试点分行都在过去的地区分行或地区分行的范围内，而山西省、吉林省不在地区分行的范围内； 此外，还有天津、上海、成都、沈阳、武汉、西安、重庆等以前就有流传的地区，不在这次slf考试的对象之内。

看来，中国版《联邦储备系统》的蓝图还在摸索中。

来源：经济之窗