“朱邦凌：迷途的A股市场，需要注册制引航”

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◎朱邦凌( ipo行业的注意事项)

此次ipo新政中出现的问题，给注册制的推行蒙上了阴影，不具备注册制的保留和现实条件的呼声层出不穷。 确实，ipo市场化改革的形象不好，“三高”、资金周转、收益运输等问题备受诟病。 资本市场持续下跌，市场化的ipo发行成为市场情绪的发泄口。

ipo新政相继混乱，从侧面证明了市场化和注册制的乌托邦不存在。 注册制不能建立在照搬成熟市场模式的基础上，自主配给和库存发行等高度市场化的条款水土不服。

但是，感情不能代替理智。 a股市场的核心不是ipo市场化，ipo新政也没有掩盖缺陷。 市场化的大方向没有错。 问题的根源在于二级市场的非市场化，在于ipo市场化的尝试和非市场化的二级市场的冲突。

ipo新政的问题不能成为否定注册制的借口。 相反，注册制改革必须在明知困难的基础上进行，才能推进二级市场改革，创造推行注册制的条件，从而改善二级市场的生态，呼应ipo市场化改革。

注册制具有强大的倒置机制。 投资者往往将注册制狭义地理解为长于时间的新股发行制度，但这种认知忽视了注册制的巨大作用，其真正含义在于倒置机制。

注册制全面改革资本市场，逐步净化a股这个市场。 这就是注册制的真正作用。 如果在目前二级市场的空气息中继续复苏，整个资本市场将陷入雾霾，迷茫的a股市场需要摆脱雾霾。 如果不对二级市场进行根本性的改革，不进行股市的基本制度建设和法治建设，相反以此为理由否定ipo改革的市场化方向，我们的资本市场将永远成为没有投资价值的赌场。 主题股、垃圾股借新兴产业之名进行的恶性炒作，可能并不是资本市场的祝福。 原打算在香港上市的一些企业回归a股的原因是a股新股的更大溢价和放松监管。

2001年获得诺贝尔经济学奖的乔治·阿克洛夫有着名的逆向选择理论。 当企业股卖方比买方对企业质量有更多的新闻时，劣质企业股将驱逐高质量企业股，市场上的上市公司质量将持续下降。 这种“逆向选择”和严重的新闻失衡，导致市场瘫痪，市场萎缩，成为对劣质产品的逆向选择。 在新闻大而不对称的市场上，投资者只能逆向选择，从商品中选出最便宜的次品。 这种投资理念的扭曲，无疑会带来主题素材股的恶性炒作、垃圾股的跟踪、价值投资和长期投资不足、股价结构失衡等弊端。 以新闻公开为核心的注册制，无疑是对a股市场逆向选择的纠正。

注册制并不一定会带来资本市场的良性变化，也并不自动净化柠檬市场，但推行注册制，可以推动资本市场的改革，逐步完成市场的净化过程。 在这个过程中，为了满足注册制推广的需要，需要逐步梳理一级市场和二级市场的各种问题。

注册制倒挂机制不仅比较a股市场，对市场监管者也同样具有激励作用和强有力的约束。 在整个链条行政化的过程中，核准制时期的权利、义务、责任的匹配发生了变化，需要市场化和登记制配套的各种改革措施。

推行注册制、股市基础制度和法治建设是重要的基础和前提条件，而新股改革是推行注册制的突破口和前哨战，新股改革的细节决定了推行注册制的难度。 成功的ipo改革，可以为注册制赢得良好的改革气氛和舆论环境。

新股改革的细节和各项措施，确实需要仔细斟酌，最基本的要求是专业化。 本新股改革意见中有几个模糊的术语，如新股定价环节、新股网上分配比例“以上”的规定等。 这两个“以上”的模糊表现，给新股定价和网上配比带来了危险性和争议。 经过行业专家的详细讨论和效果测试，如自主销售、库存发行、新股首日上市规则等？

对于ipo新政、新股监管措施的制定，监管层应多向sec学习。 美国证券交易委员会由律师、会计师、拆迁师和领域的专家组成。 ipo规则的制定、未来注册制下上市企业的考核，需要越来越多的专业法律、财经人士和领域的专家参与。 这样，制定的规章措施就比较严格，可以尽量不制造明显的法律和制度漏洞，而不是一个监管和监管、补丁的堆砌。

注册制的推行，既不能一个人向前推进，也不能明知另一个极端的困难而后退。

巩固市场化和注册制的大方向前进，避免受ipo混乱和市场喧嚣的干扰，用倒错机制逼迫市场改革，纠正a股市场逆向选择，为推行注册制创造条件，应是当前a股市场的明智选择。

来源：经济之窗