“持续督导机制有助于券商自律”

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◎刘纪鹏林蔚然

近一年来，新三板市场的快速发展牵动着中国资本市场各方面的神经。 作为资本市场的新生力量，新三板备受瞩目的制度之一是主办证券公司持续监管，在新三板上市的公司都必须与主办证券公司签订持续监管协议。 根据该协定，除非公司停止或证券公司不再从事推荐业务，否则挂牌公司不得轻易变更主办证券公司。 在此期间内主办证券公司一边对企业的新闻发布质量负责，一边享有该企业之后的收购重组等业务的优先权。 继续完善国内制度，对新三板的快速健康发展起着积极的作用，也是股票发行考核制度从核制度向注册制快速发展的坚实一步。

加强新闻发布，增强市场信心

延续国内制度有助于增强市场信心。 真实消息是现代资本市场的生命线。 众所周知，新闻不对称是市场失灵的首要表现之一，新闻不对称问题在金融市场尤为突出。 另外，市场各主体做出的投资决策有赖于上市公司公布企业的财务状况和经营状况等新闻。 因此，这条新闻是否真实决定了一国资本市场能否良好运营，保障新闻真实披露也成为各国金融监管工作的重点。

作为发行上市的一环，作为支持企业上市的重要中介机构，证券公司对新闻真实可靠的保障发挥着不可替代的作用。 但是，在我国目前的核制度下，保荐人和证券公司对保荐企业只承担两年的监管责任，面对我国上市公司“一年优、两年平、三年亏”的局面，上市公司只要努力，就过了一两年。 监管期一过，无法自律的企业就有充分的可能穿新鞋或走老路，弄清自己的真实身份。 那时，保荐人和证券公司在一级市场赚得满满的，满意地打着嗝走人，而只有中小股东面临二级市场的一地鸡毛蒜皮。 这样，证券公司对公共企业行为的监管制度约束也成了“水中之月，镜中之花”。

根据新三板持续监管协议的规定，在不解除监管关系的前提下，证券公司应当切实对挂牌公司的新闻发布质量负责，扶持公司的完整企业管理等问题。 一旦发生上市公司造假，证券公司必须对此负责，不敢随意包装劣质企业上市，对建立市场信心无疑至关重要。

加强证券公司对公司新闻披露质量的责任固然重要，但一味加重证券公司的责任，向保荐机构甩“大棒”，也要看证券公司无法避免新三板市场，不利于市场的快速发展。 这些在新三板快速发展之初就已经出现了，所以协议加重了证券公司的责任，同时规定挂牌公司“在同等条件下，优先选择乙方为其定向发行、并购重组等服务”。 目前，在新三板挂牌推荐费用比较便宜，作为优势主体的主办证券公司不能光靠这项业务吃饭。 要获得更大的好处，必须保证自己推荐的公司本身健康。 只有公司有良好的市场前景，证券公司才能继续从该公司的后续业务中受益。 这样，证券公司自身也可以积极保证公司的质量，不造假。 并不只是被迫执行协议规定。 通过这样的制度，证券公司与中国股东和中国资本市场的快速发展结合起来，基本实现了经营学上的“与激励兼容”。

实行持续监督制，走向登记制

十八届三中全会通过的《政策决定》明确了注册制是中国股票发行制度的改革方向，传达了改革市场化的决心，令人鼓舞。 但必须承认的是，从核准制进一步进入登记制是不现实的。 在走向注册制的过程中，落实证券公司的责任是中国证券监管最先要处理的问题之一。

注册制运营的内在逻辑是指在新闻公开的前提下，投资者自行选择上市公司进行投资，但监管机构只关注新闻公开的真实性，不评价企业的前景。 现在，社会上很多高科技企业在其初期没有盈利能力，但需要资金投入，通过不举行“选美比赛”的注册制使上市融资成为可能。 但是，在这样的制度下，如果不能保证新闻的真实信任，落实中介机构的责任，证券公司就很容易利用制度的不健全，注册制成为证券公司和上市公司剥削中小股东的工具，市场化改革也空 更何况，目前新三板的定位偏向高科技企业，挂牌公司仍处于亏损状态，如果不能在制度安排层面杜绝造假，这样的“注册制”只能是中国股市的另一个噩梦。 因此，在“批复”走向“注册”的道路上，新三板通过持续的监管制度，保证了新闻的真实信任，也有利于中国资本市场市场化改革方向的稳步推进。

虽然发行人教育是中国股市紧缺的一环，但新三板证券公司持续监管制度的建立是发行人教育中最重要的课程的补充，反复这样的市场化改革方向，我相信中国股市终于步入正轨，告别“熊霸全球”的时代。

(刘纪鹏是中国政法大学资本研究中心主任，林蔚然是中国政法大学硕士研究生)。

来源：经济之窗