“张茉楠：提高资本效率须下手五方面改革”

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◎张茉楠(中国国际经济交流中心副研究员)

一国改革成功的关键是能否设计有效的制度供给。 面对中国资本形成效率恶化和债务率迅速上升的情况，通过深化改革，提高中国资本形成和配置效率，释放制度红利，激发市场活力已经刻不容缓。

近五年来中国的资本效率持续下降。 利用投资弹性估算投资效率。 (投资效率一般用增加值的资本生产率icor来衡量，表示增加单位生产总值所需的资本存量。 也就是说，icor=本期的固定资本形成总额/gdp增加值，数值越高表示投资生产效率越低。 结果显示，金融危机以来，我国投资产出弹性逐年下降，从2002年的4.1降至2008年和年的3.2和1.8。 单位投资带动的单位gdp增长下跌，资金周转大幅放缓，融资诉求增加，但现金流创造能力大幅下降，实现经济增长需要依靠更高的投资比例，需要大量资本，投资效率持续下降。

但是，高投资模式生存的宏观环境发生了巨大的变化。 从趋势上看，人口年龄结构变动引起的劳动力供给变化、政策和人口结构引起的储蓄率变化、劳动力重新配置结构引起的全要素生产率变化。

对大部分制造业公司来说，“人口红利”的特点逐渐衰减，劳动力供给增速下降，劳动力价格上涨，整体经济进入生产要素价格周期性上涨的阶段，工农业产品的切削刃差在供需失衡的推动下逐渐恢复，工业公司利润回升。

公司利润大幅下降，而且有些大公司希望通过贷款进行资本对冲。 数据显示，截至年底，我国非金融部门借入债务余额4879.38亿美元，按当年汇率均价计算，折合人民币3.07万亿元。 公司通过非正规渠道借入的外汇私人债券可能存在相当大的规模。 在过去人民币升值的趋势下，特别是近三年来，由于美元利率水平较低，贷款利率低于人民币存款利率。 因此，如果将债务外汇化，公司很容易就能从中获得很大的利益。 这是目前公司如此热衷于贷款的重要原因之一。

此外，国际金融危机以来，由于以地方政府为中心的投资扩大，资金面临饥饿障碍的地方政府以表外贷款、银行间债务融资等形式与之对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资领域。

在这方面，包括政府、大型国有公司在内的资产负债率大幅上升，资产负债表明显恶化。 而且，由于“预算软件约束”的存在，金融资源过度倾斜，产能过剩的大型国有领域持续不匹配。 由于国有企业与政府的关系很难理顺，实施自负盈亏后也能享受政府的隐性担保，大大提高了这些公司的资产负债率。

另一方面，也进一步强调了“政府失灵”的效果。 地方政府政策性补贴扭曲了要素市场价格，压低了投资价格，体制上的根本弊端扭曲了地方政府和国有公司的投资行为，大量资金投向投资驱动型行业导致了普遍的结构性产能过剩和投资效率和资源配置效率的下降。

当前，中国的经济改革与经济增长互不消长的关系，中国的改革不应该理解为增长抑制性的东西，只有通过改革才能真正创造新的制度红利和效率红利。 中国经济很难像过去那样实现10%以上的增长，但是中国经济也进入了新的阶段和全面的变革时期。 中国储蓄仍然是其特点，如果将储蓄顺利转化为较高效的投资，就会形成目前乃至长期的资本存量，对中国经济的优质增长是有益的。

未来，中国必须以提高资本形成效率为核心推进相关行业改革。 随着增长潜力的下降和经济结构的再平衡，新的增长模式开始形成。 今后五年，中国必须以大幅提高投资效率为中心，着手进行以下改革。 一是进一步深化投资体制改革，打破条块分割、市场分割，切实保障公司和个人投资自主权。 转变要素价格形成机制，消除要素价格“多轨制”现象，加快形成“统一开放、竞争秩序”的市场体系，释放市场投资主体的活力。

二是推进融资渠道市场化，为公司投资提供比较有效的资金支持。 通过快速发展股市、债市等多层资本市场提高社会整体融资效率。

三、建立市场化的公司资本金补充机制，使公司恢复健康的资产负债率水平，通过市场化方法(留存收益、权益融资、私募基金、股权转让等)补充公司资本金。

四、提高政府投资效率，发挥政府投资对技术创新和科技研发的重要推动作用。 通过政府投资的宏观导向作用，在基础研究和产业快速发展等共性技术行业增加研发活动的资金支持，鼓励政府产学研金共建创新联盟，促进技术创新、人力资本积累和公司设备投资改造。

五是实行负面清单制度，激发民间投资活力。 由于垄断经营的存在，民间资本不容易进入或充分进入。 政府建议在充分参考和调查的基础上，尽快制定负面清单的时间表和路线图。 通过负面清单制度，比较有效地保证市场准入，挖掘市场潜力。 抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置的效率。

来源：经济之窗