“朱邦凌：IPO制度改革 目标不能迷失”

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◎朱邦凌(资深市场的注意者) ( ) ) ) ( ) ) ) ) ) ) ) ) ) )

2009年ipo市场化改革以来，新股发行“三高”问题如影随行。 从监管层到投资者、从政策重点到舆论焦点，多次ipo改革关注的要点最集中在新股“三高”问题上。 笔者认为，新股改革的终极目标绝不是处理“三高”问题，而是促进一、二级市场协调快速发展，建设两个市场共赢的资本市场。

这次的ipo新政同样也与“三高”问题有着密切的关系。 一如既往，引起广泛关注，提出了一系列应对“三高”问题的措施。 但是，a股市场特有的股价结构使ipo市场化改革很容易陷入困境，新股“三高”的阴影在目前的背景下无法解开。

“三高”的根源在于股价结构

目前的上市主力民营公司大部分是中小市值的新兴产业企业，以创业板、中小板、拟设立的上海市战术新兴产业板上市为主。 创业板和中小板存量股收益率高的企业，即使对后来者进行样本比较，也得到了很高的评价。

无论是市盈率为25%的红线，还是本轮新政中不允许超过领域平均市盈率水平的规定，新股发行的市盈率都受存量旧股的带动，占有很高的地位。 监管层多年来与新股“三高”斗智斗勇，精心设计了引进新管制、行政干预色彩浓厚、导致市场低效的首日上市规则，真实演绎了现代金融版堂吉诃德斗风车的故事。

与这一现象相反，上海市推出陕西煤业等新股并未获得估值溢价，上市后也未获得资金炒作。 这证明了新股发行价格“三高”来源于二级市场中小流通市值股票的高溢价，而新股“三高”的根源在于股价结构不合理。

由于股价结构不合理而产生的中小市场价格新股定价过高，给ipo市场化设置了较大障碍，推进难度极大。 ipo存量发行是成熟市场常用的新股发行方法。 本轮ipo新政旨在引入存量发行制度，防止新股发行过多、募集资金过多。 另外，有助于增加新股上市首日的股票供应量，降低市场炒作因素，减少限制股票出售的累积。 虽然是一举两得的妙手，但无视a股市场股价结构不合理的现实，妙手成了臭手。

自主出售带来的好处运输的可能性也来源于中小市场价格新股的价格溢价。 如果新股无高溢价、发行价合理、上市无利润明确性、也有可能直接崩盘，则无利润输送动机。 a股市场股价结构畸形导致的市值小企业大幅溢价，将促使自主出售的证券公司“一手托付给两家公司”的良法送到了道德审判台上。

ipo新政的成功，需要一个股价结构合理、体现真正有价值投资的资本市场。 以市场化为改革目标的ipo新政，在市场化不足、法制化基础相对薄弱的a股市场，难以通过单兵突进取得实效，“三高”问题是新股发行市场化单兵突进的必然结果和附属品。 那么，以处理“三高”问题为目标的ipo新政也没有取得什么实质性的进展。

由于过分纠缠于新股“三高”问题，使ipo改革陷入了事务主义的泥潭。 不仅使新股改革陷入乱麻，而且在与新股“三高”的长期争夺中迷失了改革的终极目标，导致了双输的局面。 二级市场抽血不断衰退，一级市场也在圆钱市的谴责中失去了融资功能。

ipo改革需要新思路

ipo改革关注一级市场和二级市场的协调快速发展，必须考虑通过有力的ipo改革措施，应对二级市场快速发展的最大问题——大小非和股权限制问题。 当然，a股市场目前是非正常的“制度性熊市”，其多年来的低迷状态不是经济基本面造成的，而是大小非、股权限制导致的多年不间断抛售造成的资金枯竭。 股改带来的大小非问题已经基本告一段落，ipo限股和大小非问题依然很严重，新的限股每发行一只新股就有新的发生。

目前的首要问题是，由于新股首次发行时发行比例和数量少，新股将获得较高的溢价； 而且，一年后的不确定区间，解除了大量的股市限制，流入了大量的筹码，高价减持，股市低迷。 目前证券监督管理委员会的对策是推出存量发行，增加新股上市首日供应量，抑制新股高价。 但由于存量发行量少，新股对“三高”的抑制作用不明显。

对于大非和限股问题，应该创造性地设计有中国特色的处理方法，基本思路是在新股发行的前端处理，而不是在新股上市后高价减持。 处理的方法考虑优先股、存量发行等，可以大幅增加新股的初次流通比率，降低新股发行价格，切断大小非、限制性股票的发生源。

ipo改革的最大问题是，技术方面的改革备受关注，新股发行方法、交易定价环节、销售方法、上市后防控创新都牵涉太多侧重点。 另一方面，对于新股改革的关键问题，如处理大小非和股权限制问题、一级市场和二级市场协调快速发展、整体推进新股改革、新股改革总体战术、新股改革长远目标等关键问题，却没有任何成文

新股改革需要新思维，新思维是指新股改革的整体战术思维或市场整体思维，改革目标应首先放在促进一级市场和二级市场协调快速发展上，以促进资本市场长期快速发展为新股发行改革的战术规划。 改革要点应放在大小非、限股问题的处理上，不应该把改革观察力过多地牵扯在技术环节上，放在监管措施补丁上，放在与新被炒股者无限期的角力上。

ipo改革的目的不是为了顺利发行新股，不仅仅是上市融资，也不是为了拉拢投资者和采血，而是为了资本市场的和谐快速发展。 大非，只有通过处理股权限制问题，结束“制度性熊市”，打造健康充满活力的青春资本市场，才是ipo改革成功的前提和保障，也应该是ipo改革的最大目标。

来源：经济之窗