“五管齐下 处理IPO难题”

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◎刘纪鹏甄干龙

年11月底，证券监督管理委员会发表了新股发行体制改革的意见，再次拉开了股市制度改革的大幕。 但是，自ipo启动以来，猛烈的改革措施没有达到预期的效果，个股独立、“三高”超募、上市套利现象依然严重。 在“奥赛门事件”中，发行价市盈率达到67倍，大股东直接套现32亿元，而企业自身只获得8亿元资金。 何况，奥卡因现象在同一集团上市的48家公司中并不“孤独”。 一级市场高价圈钱，二级市场疯狂套现的现状，严重扭曲了a股市场的公平，这种不公平让股东失去了信心。

与此次新政的具体制度相比，a股市场经历史上最长的ipo停牌后，除了采取增加首日供应量、削减报价最高的10%订货量等技术措施，不仅难以满足长期以来积累的诉求，还将从根本上抑制过高的发行价 此外，古股转让的目的是缓解市场“三高”的疑难杂症，但在现实操作中，却成为上市公司股东“合理合法利用规则”的制度漏洞。 此外，订货时价格高、价格低、缺乏发行人的责任制度，也是新政没有奏效的重要原因。

而且，由于此次发行采用了随机发行方法，因此在供需上产生了问题。 各企业分别选择上市时期分散上市，股市原有供应量大于需求量的情况成为需求量，从而进一步产生了较高的发行价和较高的市盈率。

基于这些原因，笔者认为，从股权结构设计、可流通价格预设、订单价格调整政策、发行制度改革、发行人解释责任制度的建立等方面入手，五管齐下，可以应对ipo的难题。

防止一只股票的独立

此次ipo中明确的“单枪匹马”问题的根源在于ipo前的股权结构不合理。 从创业板上市的前200家公司来看，95%都是“一股大”的家族公司，上市前第一大股东的平均持股率为55%，最高达到99%，但经过上市吸收25%的公共股票后，第一大股东的平均持股率仍达到41%，为“夫妻店” 这种新股发行溢价带来的巨额财富大部分进入大股东怀抱的现象非常不利于上市公司自身的快速发展，也无法保障投资者的利益。 在此次ipo新政中，由于新的允许转让古股的措施，大股东减持套现的冲动进一步加剧。

为了应对这一问题，必须加强审查，严格规范ipo前的股权结构，限制大股东的持股比例，还必须规范上市后的股权结构。 具体来说，将拟上市公司上市前首席股东的持股比例限制在35%以内，上市后持股比例限制在30%以内。 据此，即使一级市场的发行价格很高，溢价也不会被大股东以很高的比例占有，而是分散地被股东持有。

开展这样的股权革命，可以首先对申请上市的公司进行股权调整，缓解上市压力，其次规范上市公司治理结构，规范ipo最重要的参与主体“身心健康”，第三，在一定程度上处理财富向股市分配不公平的问题，财富是否向主要股东倾斜？

缓解股市堰塞湖

企业上市后，大股东在二级市场上因减持而套期保值还很普遍。 原本只有几元的股票在二级市场交易的价格达到几十元，其价差对股东非常不公平。 在a股市场上，几乎每个上市的企业，都积累了利用新闻不对称进行高投低吸收资本运营的大股东堰塞湖，高高悬挂在a股市场之上。

我认为这个问题可以通过预设可流通的底值来缓解。 可流通底值是指非流通股股东在所持非流通股从固化状态转为可流通状态时，必须在价格上向流通股股东约定的最低价格，即非流通股不在这个价格以上，才能卖出。 具体来说，当第一大股东持股比例超过30%时，要在交易市场上减持该股票，需要预设可流通的底值，经股东大会同意，在指定媒体上公开、公开，交易所进行核查。 在这种情况下，大股东只有解放中小股东才能解放自己，努力提高业绩才能减持到这个价格，不仅有利于保护股东利益，也有利于缓解整个股市的堰塞湖现象。

按订单购买

在a股市场上，投资者认购股票时，以买方身份在发行底价以上的价格申报，以累计有效申报数达到新股发行数的价格段为发行价，在该发行价以上的所有认购申报均以该价格成交。 这个报高价也不需要高价买的制度，直接导致了投资者在下单时报高价，导致了发行时的“三高”现象。

这个问题可以通过调整订单价格政策来处理。 首先，规定了成功下单的投资者在购买股票时，必须按照下单时的报价进行购买。 这样，投资者在下单时就不会随意报高价，从而使股票的最终发行价格正常。 其次，如果目前新股供不应求，必须扩大中小投资者的申购比例，使现行网上申购和网上申购的机构和中小投资者的申购比例从3:7逆转为7:3。 但是，根据我国《企业法》的规定，“同期发行的同类股票，每股的发行条件和价格必须相同； 任何公司或个人购买的股票，每股都必须支付相同的价格”，因此，如果用购买报价购买，将违背该股的相同价格的大致情况。 我们认为将订单报价和发行价格的差额捐赠给投资者保护基金可以用于维护投资者的利益和不违反法律规定

实行十年的说明责任制度

长期以来，对证券公司来说，以股东为ipo上市企业的“衣食父母”和“神”的问题并不明确。 事实上，这个问题直接决定了a股市场是集资融资的市场，还是为投资者服务、保护其利益的市场。 无论是股市文化上还是政策上，监管者都只把投资者的教育落到实处，而“保护投资者利益是证券监督管理委员会工作中最重要的”这句话成了空的话。 这是因为，全社会无论是对销售业者，还是销售业者内部对推荐代表者和投资领域的事务管理者，开展发行者教育都很重要。 只有在发行环节第一线切实落实发行人的教育，投资者的利益才能得到保护，股市才能体现公平和效率。

另外，认为有必要设立发行人10年的问责制度，以证券公司发行过程中的问题为重点，比较有效地持续落实发行人的责任。 监管者应当区别处理发行中的问题和上市后出现的问题。 对发行中出现的造假等问题，发行人承担责任的期限应当持续到上市后10年，上市后10年内发现该问题的，发行人应当承担连带责任。 对于上市后出现的问题，发行人不承担责任。 通过10年的问责制度严格要求发行人，对发行过程中的问题负责到底，使发行人在发行过程中杜绝侥幸心理，形成资本市场良好秩序，保护投资者利益。

打包发行版集中发售

发行方法的选择除了随机发行方法以外，还有软件包发行方法。 ipo启动后，为了实现初战必胜的目标，至少需要五十家以上的企业文芳阁行。 这样可以降低新股“三高”的发行，抑制炒股，降低一级市场的价格。 另一方面，在出现积极效应后，新股发行价格下降，也有望真正实现为二级市场拉开空之间，保护投资者，造福股东的目标。

长期以来，a股在一级市场的发行存在“三高”现象，股票在二级市场上涨空之间较小。 因此，此次新股发行改革中特别完善了新股定价形成机制和首日停牌机制，并从新股发行和新股上市两方面采取措施，以遏制“三高”和新入市现象。 多只新股一揽子发行、集中上市时，表现不佳的企业股价涨幅将变小，甚至出现破发现象。 但是，对股东来说，打包发行的供给充足，成绩好的股票也不少，所以没有必要胡乱追赶股票。 这样，成绩好的企业的股价就不会像以前那样马上上涨，而是有逐渐上升到合理的价格区间的过程，会为二级市场腾出空之间。

我国资本市场是孕育希望的试验田，进行什么样的战术指导，运用什么样的战略实践是健全资本市场的关键。 自上而下的政策调控，自下而上的市场“孕期反应”，都是帮助我们逐步调整和处理市场绝症的手段。 缺点很多，希望不少。 处理ipo难题不是春秋大梦，需要实际努力实践。

作者刘纪鹏是中国政法大学资本研究中心主任——甄干龙系中国政法大学硕士研究生)

来源：经济之窗