“张茉楠：货币创造机制可能发生了变化”

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◎张茉楠

中国的货币创造机制可能正在发生变化，未来的货币政策不仅将进入“微调时代”，还可能通过调整央行的资产负债表来充分利用和调整货币存量。

迄今为止，中国的货币创造一直依赖外部盈余。 在开放经济条件下，外汇储备及其波动不仅是一国内外金融政策的联系，也是体现和制约货币政策比较有效性的重要因素。 外汇储备持续上升带来的外汇占款将改变我国基础货币的投入，提高货币供给的内在性。

根据央行资产负债表，央行的主要资产是外汇储备资产。 根据imf最新数据，央行总资产达到31.7万亿元，其中外汇储备资产占人民银行总资产的比例为83%，分别是美、英、日、欧央行资产的1.3倍、8.1倍、2倍、1.2倍。 从这个意义上说，外汇储备增长的过程实质上是人民银行资产增长和基础货币升值的过程，外部盈余外汇占款成为货币创造的主要渠道。

但是，在人民币汇率双向波动、资本流动双向平衡常态化、资本项目可能出现赤字的大背景下，基于汇率水平的货币投入机制发生了根本性变化，对央行早先流传的货币创造机制构成了新的挑战 今年以来，人民币贬值趋势日益明显，国际清算银行( bis )最近公布的报告显示，3月份人民币实际有效汇率( reer )比上个月下降2.7%至117.45，连续2个月下跌，创下去年10月以来最低水平， 此外，3月份人民币名义比有效汇率指数为112.64，创下去年10月以来的最低水平，环比下降1.8%。 2月中旬至3月中旬一个月，人民币对美元汇率下跌2.6%。

更多的事实表明，人民币资产和货币扩张的内外环境正在发生趋势性变化。 据估算，目前以中美利差、人民币即期和远期汇率估算的无风险套期保值空之间明显收窄，外汇占款持续下降。 2月份金融机构获得外汇的金额从1月份的4373亿6600万元急剧下降到1282亿4600万元，比上个月减少约71%，为去年9月以来的最低。 通过外汇渠道蓄水的功能正在变为漏损的功能。 特别是鉴于美联储全球“央行”的地位，美联储退出qe引发的货币政策变化将影响包括中国在内的全球货币金融周期的变化。

一方面，由于私营部门外汇资产购买的增加，央行被动地回收人民币流动性，引起一定程度的货币紧缩，另一方面，一旦形成贬值预期，非政府部门将增加美元减少人民币资产，在国内资产配置中表现为增加货币资产，减少风险资产配置 由于这种流动性的诉求上升，在同样的货币供给下，货币条件变得更加苛刻，外汇占款作为基础货币创造的机制变弱。

从更长的时期来看，我国货币增长率不可避免地会逐步下降。 首先，决定货币供应量增长速度的最根本因素是经济增长率，经济增长率下降，货币供应增长率必然下降。 中国持续高增长的条件、中长期结构因素和宏观结构发生了巨大变化。 未来，潜在增长中枢将向下移动，人民币单方面升值变轨和外部流动性压力下降将是长期趋势，风险资产将长期面临估值下降和脱泡化的压力，中国货币扩张也将面临阶段性拐点。

其次，从全球再平衡大环境来看，美国经济的“再实业化”和“再平衡”有可能出现比预期更强的积极因素。 美国以“提高实体经济可贸易水平”为目的的经济再均衡战术，将带来经济日益确定的长期收益率回升预期，使全球资本回流美国，或逐渐改变过去十年全球资本流动的方向。

综合以上各因素，外汇占款变动可能是中国长期经济结构变动的综合反映。 过去十年，由于中国人口年龄结构的一些变化和农村富裕劳动力向城市转移，储蓄率上升，反映在国际收支上，出现了贸易顺差扩大的现象。 反映货币环境，外汇占用金迅速增加，我国货币扩张压力较大，未来这种格局很可能会发生变化。

过去，高储蓄率意味着快资产或财富的积累，财富的快速增长也要求流动性资产的快速增长，货币是流动性资产的第一形式，但随着未来中国人口老龄化的加速，国内高储蓄状况将发生根本性的变化，这将逆转原有的储蓄-顺差-货币扩张的循环，货币扩张。

货币长期发展对政策制定者的最大含义是加强不失控资产泡沫、维护金融稳定的机制和措施。 从世界经验来看，几次较大的货币金融周期以资产泡沫破灭甚至金融危机的形式发生了转变。

因为，将来随着外汇占有率增加的趋势下降，作为货币创造主渠道的状况也会发生变化。 央行需要通过降低储蓄率来提高货币乘数。 这意味着货币创造将越来越依赖国内信贷的增长。 用于“抵消”外汇占用款的存款准备金率很可能在未来某个时期成为货币“反向抵消”的第一种方法，可以通过这种方法提高m2。 另外，通过调整商业银行/金融机构的超额准备金和超额储蓄率来影响利率和流动性，或者通过债券和国债市场创造“债券池”，可以对冲“货币池”水位下降的风险。

(作者是中国国际经济交流中心副研究员)。

来源：经济之窗