“朱邦凌：让注册制把新经济公司留下来”

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◎朱邦凌

代表中国新经济的优秀互联网企业纷纷在海外上市，但a股市场在2000点附近支撑着。 这些包含经济转型希望的内源增长胚芽必须移植到国外，许多商业模式平凡的公司在a股形成了新股堰塞湖。

这一犯规要求加快国内资本市场的注册制改革，通过注册制将新经济公司留在a股市场。 并且，将进行更全面、对照性的ipo改革，以尽快让在国外上市的优秀企业回归。

重新优化制度设计

打着“中国亚马逊”旗号的京东商城，以15倍的超额认购受到美国投资者的青睐，登陆纳斯达克，市值约286亿美元，成为以市值计算的中国第四大互联网企业。 这是估计千亿美元以上的阿里巴巴上市的预演，阿里集团已经向美国证券交易委员会提交了ipo申请。 今年4月，本微博也在美国上市。 截至今年3月24日，在美国纽交所和纳斯达克上市的新闻网络公司有39家。

自1999年中华网登陆美国纳斯达克以来，新闻网络公司在海外上市正好15年。 互联网是中国经济最具成长性的领域，其高成长轻资产的特点代表着经济结构转型升级的趋势，大量高质量公司走出去上市，a股市场迫切需要在宏观制度设计和微观ipo政策两方面进行落后的反思。

首先需要反思的是a股市场的制度设计和运行机制，新经济的他乡上市不是单纯的ipo政策限制。 即使现行的ipo政策例外地开放了阿里、京东等的网络，在目前的a股市场上市后，也会处处受到干扰。 僵硬的管理体制和逆向选择的奖惩机制，不能为代表新经济未来的公司提供长成天上大树的土壤。

a股市场的现状，对诺奖获得者阿克洛夫的资本市场“逆向选择”理论进行了注释。 老鼠仓、重组炒面等内幕交易、市场操纵行为的结果是，卖方比买方有更多的新闻，从而造成严重的新闻失衡，整个市场萎缩成为对劣质商品的逆向选择。 a股市场呈现的一级市场融资功能持续萎缩，二级市场表现出无力感，这就是阿克洛夫描述的症状。 逆向选择不仅在a股内部发酵，而且优秀的国内公司选择避开a股在海外市场上市。

成熟的市场监管体制的发展基于新闻经济学的资本市场效率理论。 该理论的前提是保证发行人和上市公司对投资者进行的新闻披露的真实性和质量是投融资双方的新闻均衡 注册制的理念是市场化，以新闻披露为核心。 推进注册制改革所要求的新闻披露真实性、准确性、完备性、公正性、及时性五大部分，正是a股市场的核心问题。 注册制形成的市场化监管制度和奖惩机制也是a股市场维持新经济公司的关键。

要恢复高素质的互联网企业，需要通过注册制改革全面改革资本市场，逐步净化a股这个“柠檬市场”。 只有出台提高上市公司质量特别是新闻发布质量的政策，a股市场才能尽快应对逆向选择问题，越来越多的高质量企业才能在a股上市。

如何评价公司，如何让真正的高质量公司上市，是国内ipo市场一直没有处理好的重要问题。 形成这一局面的原因，还是新股发行的审查制。 为了实施ipo审查制度，监管层需要对新股进行实质审查，必然会对ipo公司的质量进行隐含的信用背书。 信用背书的结果是，ipo政策倾向于让处于成熟期的公司上市，对公司上市制定硬性的利润指标要求，从而“保护”投资者的利益。 审查“选美大赛”的结果是，错过了一部分未来具有成长性的新经济公司，反而粉饰了一部分已经过了成长时间的“东施”上市。 这些没有独特商业模式，依赖粉饰财务报表上市的平凡公司，进一步加剧了a股的阴沉沉、老去的衰弱。

微观政策再开放

将真正的高质量公司推向市场的课题，可以在注册制下解决。 因为，注册制的另一面是悬挂在上市公司头上的“两把刀”，是严格的监管和退出收购。 在过了成长期的公司中，即使幸运上市，也有因之后的经营不振而退市或被收购的公司。 拥有独特商业模式和护城河的高质量企业，无论是一时亏损还是被投资者追赶，都可以获得高速增长的机会。

财报显示，京东今年一季度纯收入226.57亿元，比去年同期增长65%，但股权激励带来的净亏损为37.95亿元。 京东企业并不是最近唯一得到美国投资者支持的新闻网络亏损公司。 但资本市场以未来而非过去的业绩为导向，这种乐观的预期来自中国电子商务的巨大市场和高增长吸引力。 中国电子商务领域的前景依然诱人，很快可能会超过美国，成为电子商务行业全球最大的参与者。

技术方面，以互联网为中心的新经济公司面临的现实障碍首先是上市利润的要求、股权结构、注册地的限制等。 这些技术问题需要在严格监管的前提下制定更全面、前瞻性、对照的ipo政策。 监管层已经迈出了第一步，最近修订的创业板进入市场的门槛大幅下降，“近两年来连续盈利，近两年净利润累计在1千万元以上。 或者近一年盈利，近一年营业收入在五千万元以上”。 但是，之后也需要与网络公司进行比较制定政策，引入符合国际规则的多种财务指标组合。 因为只有上位法修改后，ipo政策才能跟进。 但是，不能墨守成规。 必须以现行法律规定为盾牌，尽快开始互联网公司登陆a股市场的修法业务。

的当务之急是大幅修订和补充《证券法》对上市公司的盈利要求、互联网和高新技术企业的概念认定。 然后，针对国内网络公司各种原因造成的海外注册地认定、合伙人制度等特殊股权结构、海外pe参股形成的外资公司性质认定，以实事求是的态度研究对策，尽快让新经济公司留在a股市场，尽早让阿里、腾讯们回归。

只有新经济才能成为新的动力。 从某种程度上来说，只有通过制度变革让这些新经济公司在a股上市，才是a股市场制度成熟、诱人的标志。

(作者是资深市场的关注者)

来源：经济之窗