“管清友：新机构与新工具助力稳增长”

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◎管清友李奇霖

近日，银监会批准国家银行设立住房金融事业部，4月2日国务院常务会关于开发金融发挥棚户区改造支持作用的布局加速落地。

事业部改革的目的是为发行更低价格的住宅金融特别债务铺路。 目前，房地产投资加快了下行速度，加快了棚户区改造和保障性住房的建设，不能延缓投资下行速度，但国家开发银行无疑是最重要的融资支持者。 在以前流传的模式中，国家银行支持棚户区和保障房的信贷资金主要来源于政策性金融债务和公司债务，融资价格居高不下。 为应对这一问题，4月2日，国务院常务会要求“国家开发银行设立专门机构，实行单独会计，采用市场化方法发行住房金融专项债券”。 这次银监会批准了国开行计划建设住房金融事业部。

住房特别债券比较有效地拓宽了棚改和保障房的融资渠道，与以前流传下来的融资渠道相比有明显的特点。 一是获得与国家信用同等低价的金钱融资，可以降低融资价格；二是不需要一次性重复较大规模的融资，就可以大幅缓解棚改投资巨大的融资压力。 三是可以提供长期、可持续的资金供给，降低资金期限的错配风险。 另外，国家开发银行批量发放融资，也便于中央控制专项资金的投入方向，避免经济快速发展力度的差距和财政能力的失衡拖累地方新型城市化建设的进程。

此次国家开发银行建设住房金融事业部是发行住房金融债券的制度铺垫。 预计住房特别债务发行收益率将低于同一期间的国家政策性金融债务收益率，接近同一期间的国债收益率。

考虑到《中国人民银行法》第二十九条的规定，中国人民银行不得透支政府财政，不得直接购买、借贷国债和其他国债。 在三季度经济仍有下行压力的情况下，需要更有力的棚户区改造和其他基础设施投资来对抗经济下行压力，央行将继续按照国务院的要求，加大货币方向的放松力度。 预计短期内，央行将通过向邮政储蓄等金融机构再融资，支持邮政储蓄等金融机构购买住房专项金融债务，以“宽货币”的方式帮助“宽财政”、稳定增长。

目前，再贷款似乎已经具备了支持棚改的条件。 央行积极引导汇率贬值，打击对冲资本。 随着汇率波幅的扩大，国内资产价格不明确因素增加，外汇占用金下跌，货币政策的主导权牢牢掌握在央行手里。 贷款和定向降准将成为未来长期基础货币投放的主要渠道，目前定向具备了支持变更货架的条件。

贷款可以配合积极的财政政策，防止“挤出效应”。 国家开发银行设立专门的住房金融事业部，无非是以国家信用为依托，融资标准化债券产品，以市场化方式向邮政储蓄和其他金融机构发行住房金融特别债券为棚改融资，本质上是一种积极的财政政策，产生“挤出效应”。 住房金融特别债券的发行必须加大对银行间债市的供给，稀释金融机构配置其他基准债权或非基准债权的资金，传导到实体经济，导致实体融资价格上涨。 考虑到目前稳定增长的巨大压力，实体融资价格持续上涨是不可取的，再融资需要配合财政政策调控实体经济融资价格。

作为中长期的基轴货币投放渠道，可以控制再贷款资金的流向。 与短期的公开市场操作相比，再贷款可以提供稳定的中长时间流动性，缓解期间的不匹配和资金的滚动压力。 另外，与降息、降息等量化宽松工具相比，央行可以通过再融资比较有效地控制资金流向，通过比较棚改等债券方向提供再融资，降低融资价格、房地产、地方融资平台、产能过剩领域等资金

设立国家开发住房金融事业部的核心是为了加快棚户区改造，实现“稳定增长”、“惠及民生”的双重目标。 政府致力于“切实”完成全年经济社会快速发展的首要目标任务的确定，释放出“前半场美丽，后半场奋斗”是迄今为止最确定的缓慢信号。 我们认为第三波即将来临。 核心思想是“宽货币、宽财政、宽信用”。

在这样的背景下，三季度的债市还有机会，但进入后半季度，三季度的稳定增长政策发挥了作用，或导致了四季度的经济复苏。 未来经济增长的不景气仍未消除，缓解货币危机包括加强公开市场投资，持续加强定向降准和定向再贷款，支持“三农”、零星企业、贫民区改造等重要行业和薄弱环节。 在这样的背景下，债市第三季度没有系统性风险，但需要在政策的帮助下，修正对经济增长的悲观预期。 在政策助力和经济稳定不强的路径下，收益率曲线的“牛市快速增长”将产生越来越多的风险偏好，这一过程意味着短期内信用差距将缩小，资产配置可以逐渐转为低等级、高收益债务。

(作者管清友是民生证券研究院副院长，李奇霖是民生证券研究院宏观研究员)。

来源：经济之窗