“姜超：政府部门负债率何去何从”

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◎姜超

在去年年末审计署公布的全国政府债务评估结果中，截止到去年6月底，中央政府的负债率(包括负有偿还责任和债务)为22.8%，地方政府的负债率为32.9%，合计中国政府的负债率为55.7%。

但是，由于政府债务审计数据没有按时间顺序整理，因此梳理了这几年政府显性债务的变化情况。 我们将政府显性债务主要分为五类，其中国债和地方政府债务在过去几年增长率缓慢，而地方融资平台融资、信托中投入基础资产的部分和城市投资债务通过地方融资平台投入房地产和基础设施行业，其中信托和城市投资债务在年后迅速

政府债务是一把双刃剑，也可以因为逆周期而抵消经济下行风险，但会推高债务风险从而影响长期经济增长。 政府希望经济增长率缓慢下降，需要依赖债务融资，但去年以来中央提出要防范地方债务风险，可以说政府债务处于增减困境。 未来政府机构的负债率会发生什么样的变化呢？ 装杆是要把杆拆下来吗？ 我们从中央政府和地方政府两个层面进行讨论。

中央政府加杠杆:侧重基础设施和保护室/

中国的经济增长率已经下降到8%以下，接近7%。 由于劳动力等要素投入的减少，中长时间的经济增长率正在下降。 但是，政府不能接受经济断崖的下跌，只接受缓慢的下行。 大的背景是，第18次报告要确保实现每年gdp的倍增目标，这意味着今后几年政府需要年均近7%的增长速度。

具体来看，中央保持经济长期合理增长的意图十分明显。 今年上半年以来，李克强总理在许多场合提出“将经济运行维持在合理区间”和“实现经济长期维持的高速增长”。

其中，投资将成为中长时间保持经济合理增长的主要线索。 他多次提出“必须发挥费用的基础作用和投资的重要作用”。 回顾过去十年的中国经济，2008年以来的稳定增长由投资拉动，在经济下滑时期，投资对gdp的逆周期拉动效应最为明显。

对政府来说，中长时间的经济减速依赖于投资，其中最重要的一点是基础设施投资。 从长远来看，制造业投资局限于工业化结束和产能过剩问题，增速难以起色，房地产投资将因人口红利消失而走下台阶。

经济增长率走下台阶，政府在基础设施上对冲是有先例的。 以日本为例，1974年以后，在日本经济从此前的高速增长下降到中速增长的几年前，日本中央政府大幅举债，增加基础设施支出，提高了gdp增长率。 日本政府的负债率从1974年的11.7%上升到1979年的35%，1985年达到了50.3%。

美国政府在经济下行风险过大时也迅速采取了举债的行动。 次贷危机爆发后，为了应对经济增长率的下滑，美国联邦政府的负债率从2007年的55.6%激增至年的85.6%，gdp增长率也从底部上升，年回升至2.5%，之后稳定在2%左右。

日本和美国的经验证明，当经济增长中枢下行或发生危机时，中央政府将举债应对，以免经济迅速下滑。 这几年，我国中央政府债务保持在比较平稳的水平，即使考虑到各种隐性债务，中央政府的负债率也不到40%，比美英日德等国处于较低水平，具备了去杠杆化空之间。

年来，中央政府稳定增长的要点聚焦于棚户区改造、铁路建设、重大水利工程建设等行业，国务院各部门也不遗余力执行相关政策。 这三个行业长期以来都是中央举债政策的原动力。

棚户区改造是本届政府加杠杆的核心行业。 住部副部长齐骏今年4月在“国家新型城市化计划”发布会上提出要进一步提高棚户区改造的规模。 一是将~年的改造任务从1000万套提高到1500万套。 2 ~年间，完成1000万套。

要大幅度增加棚改规模，就必须处理资金来源问题。 中央政府扩大棚改资金来源的方法有两种。 一个是市场化融资。 国家开发银行设立了住房金融事业部，实行单独会计，采用市场化方法发行住房金融特别债券，但其信用最终由中央政府背书。 二是央行再融资。 央行今年发放了1万亿元再贷款，以支持国开行棚户区改造，以保证对棚户区改革任务的资金诉求。

铁路建设和重大水利工程建设也不断加快。 在铁路建设方面，今年上半年铁路总企业连续三次将投资规模提高到8000亿元，新开工项目从44个增加到64个。 水利建设方面，今年和明年“十二五”期间纳入阶段性建设的172项重要水利工程，意味着全年水利投资规模将从过去三年的3600亿元增加到4000亿元以上。

中央对铁路等建设行业进行杠杆化是由铁总等中央企业执行的。 另一方面，国务院创新地提出设立铁路快速发展基金，引进社会资金。 按照计划，该基金的总规模每年为2000亿元至3000亿元，其中中央财政出资750亿元，与社会资金的比例为1:2至1:3，它最终也将被中央政府的信用所印证。

地方政府操纵杠杆:堵住弯曲的门，开辟正确的道路/

近十年来，地方政府显性债务余额逐年上升，地方显性负债率也从2003年的6.9%上升到了年的20.7%。 考虑到有隐性债务和债务，地方债权率超过了30%。 根据去年年底的全国政府债务评估结果，年底，3个省级、99个市级、195个县级、3465个乡镇政府负有偿还责任的债务率超过了100%。

为此，在去年年底的中央经济实务会议上首次提出防范地方债务风险，各地也积极应对，在年《政府实务报告》中提出“控制增量、打压库存”等措施以化解债务风险，许多省份“严控新债、化解库存债务”

美国和日本等发达国家的地方政府也必须大量提供基础设施建设、社会保障、教育、医疗等公共物品。 但是，过度去杠杆化最终会成为瓶颈，最终还是要控制杠杆化和去杠杆化。

美国地方政府的债务管理采取“强市场、弱管理、强约束”的观点。

首先，美国成熟发达的金融市场是其巨大的地方政府债务建立的基础。 年美国共同基金、银行和保险业持有的市政债务达到1.93万亿美元，占美国市政债务总规模的52.6%。 其次，美国的州和地方政府举债也不受联邦政府的管制，也就是所谓的“弱控制”，保证了美国地方政府偿债的灵活性和自由度。

但是，只有拥有“强势市场、弱势控制”的框架，美国的举债理念才会变得脆弱吧。 为了处理这些，美国从1937年开始确立了基于《破产法》的“硬约束”。 纵观以往的地方债务危机，美国议会和联邦政府几乎无一例外地拒绝了州或地方政府的紧急援助请求。 《破产法》成为美国地方政府的唯一，也是最后的举债手段。

“强势市场”、“弱势控制”、“强势约束”相结合，美国的举债战略卓有成效。 从1990年到1990年，美国整体地方债权率始终保持在14%~19%的合理区间，15年间地方债权率仅以1.27%的比例温和增长。 即使遭遇2001年网络泡沫经济崩溃、2008年次贷危机爆发等经济危机，短期地方出现杠杆化，“硬约束”也总是确保危机后迅速向地方杠杆化。

在《破产法》的严格约束下，美国各州承受着平衡财政的巨大压力，推动财政支出的合理化、杠杆的合理化。

日本地方政府的债务管理中留下了浓厚的“严格的规制、周密的计划”色彩。 为了防止地方政府滥发公债，日本中央政府长期以来对地方公债的发行实行了严格的地方公债计划和协议审查制度。

但是，日本的地方政府在20世纪90年代逐渐脱离了管制。 由于房地产泡沫的崩溃，日本的中央政府和地方政府不断增加财政扩大的力量。 日本的地方债务未偿还余额在20世纪90年代从55兆日元激增到142兆日元。 地方债负债率从20世纪90年代初的不到20%激增到去年的40%左右。

的地方政府债务问题当初并未受到中央政府的重视。 2006年，日本北海道夕张市宣布财政破产后，日本社会各界和评级机构对地方债务杠杆作用备受瞩目，此时首次迅速确立了“改革式”的地方债务控制思路。

日本“改革式”操纵杆的核心是2006年开始的日本邮政民营化改革。 2004年，日本邮政的邮政储蓄和简易保险资产规模占日本金融总资产的24.5%，在中央政府的指导下持有国债和地方政府债务的25%。 邮政民营化改革的目的是取消以邮政体系为中心的国家财政投融资平台。 在邮政民营化的背景下，日本“改革性”的杠杆战略于2007年开始见效。 日本的地方债负债率在2007年停止增长，进入了长时间的微下跌周期。

日本的“改革性”控制杆成功了。 日本通过邮政民营化直接压缩了地方债的购买诉求，打压地方举债，扭曲为杠杆作用。

美日的历史证明了经济走下台阶，中央政府和地方政府有举债的动力。 但是，地方政府没有纸币发行权，债务负担容易撞到天花板。 面对一再的经济下行压力，美国的地方控制杆处于《破产法》的“硬约束”机制中。 在日本，由于有濒临破产的地方政府，不得不防范地方债务风险。 中国目前的地方政府负债率接近日本高峰期40%的水平，远远高于美国。

中国现在实行的地方政府杠杆化也部分借鉴了美国的模式。 楼继伟财政部长日前表示，政府将提出加强地方政府性债务管理的意见，并考虑建立地方债务管理统一制度框架。 对于高额融资存量债务，修订后的《预算法》允许地方申请发行置换地方国债，降低利息负担，优化期限结构。

中国地方政府的“隐性”债务越来越明显，通过“堵死歪门，开辟正道”，强行约束地方债务形成制度的杠杆化想法越来越明显。 但是，控制杆并不等同于拆下杆。 另一方面，新型城市化仍然需要建设很多城市基础设施，医疗、教育、社会保障等民生相关的刚性支出很高。 另一方面，房地产周期性下跌，土地财政贡献度下降，消费税等地方主体税种尚未确立。

预计未来几年，地方政府仍将非常依赖债务融资，负债率难以下降，未来几年很可能趋平或略有上升。 最新数据显示，年上半年审计局核定的18个地区政府性债务余额增长3.79%，增速比去年同期下降7个百分点，债务增速明显放缓。

未来几年，地方财力捉襟见肘，不能举债过多。 国有企业改革通过混合所有制和提高国有企业支付红利比重的方法，为地方政府提供更广阔的财源。

各省市都强调在国有企业改革中提高国有企业的资产证券化率。 许多省份的年度目标规定为60%，但目前许多省份的国有企业证券化率不到30%，涨幅较大。 财政部公布数据显示，全年地方国有企业资产累计42.8万亿元，净资产15.2万亿元，分别比去年同期增长14.5%和12.5%。

提高证券化率后，地方政府需要资金时，可以推行混合全制，在竞争行业选择性退出部分股票，为基础设施和公共民生行业配置资金。

十八届三中全会确定国有企业支付的红利比重逐渐上升到30%。 年地方国有资本经营收入593亿元，年地方国有企业利润总额7398亿元，地方国有企业支付的红利率仅为8%。 如果上缴红利的比例为30%，全年地方国资经营收入将达到2220亿元。 未来地方国企的红利增加将缓解地方政府的收入压力。

(作者是海通证券首席宏观和债券研究员)

来源：经济之窗